1H22 公司业绩低于我们预期

    公司公布1H22 业绩：1H22 收入29.23 亿元，同比+24.5%；归母净利润6.17 亿元，同比-5.4%；扣非后归母净利润5.88 亿元，同比+2.4%。对应2Q22 收入15.64 亿元，同比+26.5%；归母净利润2.74 亿元，同比-18.7%；扣非后归母净利润2.87 亿元，同比-2.1%。公司业绩低于我们预期，主要由于海外收入压力，一次性公允价值变动损失以及销售费用走高。

    国内收入持续高增，海外压力较大：1）国内市场公司内销市占率持续提升，由2021 年9 月之前的10%左右提升至目前的20%左右，表现十分亮眼。我们估计2Q22 公司内销继续保持翻倍以上增长。2）海外市场由于欧美高通胀压力，以及俄乌冲突等黑天鹅事件影响，整体经济环境较差。但是公司上半年在欧洲地区收入端增速整体好于消费行业收入下滑的现状，美国市场在大促错位的不利影响下依旧实现了一定的收入增长，体现出公司依旧在海外抢占市场份额。3）2Q22 公司毛利率48.8%，可比口径下同比-1.3ppt，主要因为原材料仍处于高位，以及国内赠品发放增多影响。

    公允价值变动损失拖累归母净利润，销售费用率有所提升：1）1H22 由于美元升值，公司远期外汇合约公允价值变动对利润造成了约4300 万元的拖累。虽然汇兑收益使财务费用率同比-1.4ppt 抵消部分影响，但整体依旧损失。2Q22 公司归母净利率17.5%，同比-9.7ppt。2）公司进一步拓展海内外市场，且国内以公司直营为主，销售费用更高，国内收入占比增大造成2Q22 销售费用率同比+5.6ppt 至20.4%，环比+7.1ppt，略低于4Q21。3）2Q22 管理费用率同比-0.5ppt，研发费用率同比-1.3ppt。2Q22 公司扣非归母净利率同比-5.4ppt 至18.3%，扣非归母净利润同比小幅下滑2.1%。

    发展趋势

    1H22 以来，国内外扫地机器人行业景气度均有所下行，但石头科技表现均优于行业。我们估计目前扫地机国内城镇家庭渗透率仅约10%，欧美渗透率仅在15%左右，未来空间较大，短期需求波动不改长期趋势。此外，石头科技近期公告自建工厂计划，我们认为将进一步提升公司产业链竞争力。

    盈利预测与估值

    由于需求偏弱，公司销售费用走高以及受一次性损失影响，我们下调2022/2023 年净利润6.2%/7.3%至15.47 亿元/20.37 亿元。7 月公司执行利润分配每股转增0.4 股，原目标价调整为617.56 元，当前股价对应2022/2023 年19.1 倍/14.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于下调盈利预测以及板块估值中枢下移，我们下调目标价25.0%至463.21 元，对应28.0/21.3 倍2022/2023 年市盈率，较当前股价有46.6%的上行空间。

    风险

    市场需求波动风险，市场竞争加剧风