事件：2022年1 0月30日，石头科技发布三季报，2022年前三季度公司实现营业收入43.92 亿元，同比+14.78%；实现归母净利润8.55 亿元，同比-15.85%；实现扣非后归母净利润8.58 亿元，同比-3.93%。2022 年Q3 公司实现营业收入14.69 亿元，同比-0.65%；实现归母净利润2.38 亿元，同比-34.54%；实现扣非后归母净利润2.70 亿元，同比-15.29%。

    外销遭遇挑战，内销线上翻倍增长。分区域来看，Q3 石头内销延续高增表现，线上渠道参考京东及奥维数据，Q3 石头品牌京东销售额同比+100.61%，22 年1-8 月累计线上销售额市占率达到23%，较1 月增长4pct。外销方面，我们判断由于俄乌冲突引发的地缘政治影响，公司原出口核心欧洲市场或遭遇较大挑战。21 年公司外销收入占比近6 成，而欧洲市场在外销收入中占比可达50%-60%，大概率拖累公司整体收入。

    盈利承压，销售费用投放显著增加。2022 年前三季度公司毛利率为48.52%，同比-1.36pct，净利率为19.47%，同比-7.08pct。单Q3 公司毛利率为49.16%，同比+0.65pct，净利率为16.23%，同比-8.41pct。

    单季度净利率呈现较大幅度下滑，我们认为主要原因在于Q3 销售费用投放力度显著加大，以及单季度公允价值变动较去年同期减少0.43 亿元，远期锁汇在内的投资净收益较去年同期减少0.56 亿元。费用率方面，前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为17.95%、2.29%、7.85%、-2.12%，同比+4.55、-0.10、-0.28、-1.12pct，单Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为19.55%、2.63%、8.06%、-2.59%，同比+4.57、+0.50、+0.48、-1.57pct，销售费用率大幅提升。

    库存备货增加，经营性现金流净额下滑。1）22 年三季度末公司货币资金及其他流动资产合计16.60 亿元，同比+2.68%；存货为10.49 亿元，同比+71.86%，库存备货增加；应收账款及票据合计2.11 亿元，同比+112.95%；合同负债+其他流动负债合计1.46 亿元，同比-17.45%。2）周转方面，三季度末存货/应收账款周转天数分别同比+28.42/+1.66 天。

    3）现金流方面，公司前三季度经营性现金流净额为3.87 亿元，同比-66.32%；Q3 单季度经营性现金流净额为2.25 亿元，同比-15.04%，主要由于用于增加库存备货以及宣传推广的支付资金增加。

    盈利预测：我们预计公司22-24 年营业收入分别为66.85/80.72/95.61亿元， 分别同比+14.5%/+20.8%/+18.5% ； 归母净利润11.95/14.63/16.94 亿元，分别同比-14.8%/+22.4%/+15.8%, 对应PE为17.97/14.68/12.68 倍。

    风险因素：原材料价格波动，市场竞争加剧，新冠疫情反复，新品开拓不及预期，技术迭代不及预期等。