公司业绩符合预期。MetAP2 抑制剂APL-1202 治疗二线NMIBC 的III 期临床进入尾声，我们预计该试验在2023 年Q2 完成，年内有望提交NDA；MIBC术前新辅助I 期试验数据将于2023 年ASCO 大会上披露。药械一体化光动力治疗产品APL-1702 有望在2023 年Q3 完成试验，2024 年Q1 提交NDA。研发投入不断加码，多项临床试验顺利推进。营销核心团队已完成搭建。

    　　2022 年业绩符合预期，显影剂和膀胱软镜在海南先行使用，现金储备充沛。公司2022 年营业收入2.61 万元，主要系膀胱癌辅助显影剂APL-1706 和一次性膀胱软镜在在海南博鳌乐城先行使用。截至2022 年12 月31 日，公司拥有货币资金及交易性金融资产合计27.38 亿元，现金储备充沛。

    　　APL-1202：二线NMIBC III 期临床进入尾声，MIBC 新辅助将于ASCO 读出数据。APL-1202 是全球首个进入注册临床阶段用于治疗NMIBC（非肌层浸润性膀胱癌）的口服小分子抑制剂。根据公司年报，APL-1202 多项临床试验有序推进：

    　　①二线：APL-1202 联合化疗灌注治疗化疗灌注复发NMIBC 的III 期临床试验已经进入尾声，正在受试者随访阶段。该试验进展不及预期主要由于：临床试验后期发生事件的速度晚于临床试验方案设计时的假设，以及受试者到医院进行随访在一定程度上受到了疫情等宏观环境影响，使得部分受试者脱落，导致报告期内未达到目标事件数。我们预计该试验在2023 年Q2 完成，年内有望提交NDA。

    　　②MIBC 新辅助：APL-1202 联合替雷利珠单抗用于MIBC（肌层浸润性膀胱癌）术前新辅助治疗的国际多中心II 期临床试验于2022 年12 月完成首例患者入组。

    　　公司计划在2023 年6 月的ASCO 大会上披露I 期临床研究的安全性和有效性数据。

    　　③一线：APL-1202 单药治疗未经治疗的中危NMIBC 的III 期临床试验正在中国积极招募患者。

    　　APL-1702：III 期临床进入随访阶段，有望2023 年Q3 完成试验。药械一体化光动力治疗产品APL-1702 在2022 年7 月完成了国际多中心III 期临床试验患者入组。根据该试验的临床方案，我们预计在2023 年Q3 完成试验，有望在2024年Q1 提交NDA。APL-1702 有望为HSIL（宫颈癌高度癌前病变）患者带来非手术全新治疗方案。

    　　研发投入不断加码，多项临床试验顺利推进。2022 年公司研发费用2.44 亿元，同比+27.86%；截至2022 年12 月31 日，公司拥有研发人员176 人，同比+69.23%。多项临床试验顺利推进：

    　　①泌尿系统疾病：APL-1706 于2022 年11 月完成中国III 期临床试验首例患者入组，我们预计2023 年完成试验，2023 年底至2024 年初提交NDA；2022 年7 月和2023 年3 月，Uro-3500（电子内窥镜图像处理器）和Uro-G（一次性膀胱软镜）的注册申请相继获NMPA 受理，我们预计有望年内获批上市。

    　　②其他疾病领域：APL-1401（DBH 抑制剂）的IND 申请于2022 年11 月获FDA许可，是全球首个进入临床阶段针对溃疡性结肠炎的DBH 抑制剂；公司在2023年1 月与ReviR 溪砾科技达成合作，利用ReviR 自主研发的AI 药物研发平台与靶向RNA 技术，共同开展泌尿生殖系统肿瘤及其相关重大疾病的创新疗法研究。

    　　商业化在即，公司完成营销核心团队的搭建。随着APL-1202 和APL-1702 进入III 期临床试验的尾声，公司完成了营销核心架构的搭建，销售、市场、商务、市场准入、政府事务、医学事务、一体化运营等重要岗位的人员均已就职，未来公司将根据产品注册上市的进程，逐步招聘、完善具有创新药械专业推广和销售经验的市场营销队伍。

    　　风险因素：1）公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险；2）公司药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险；3）公司产品商业化销售不及预期的风险；4）公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险；5）公司国际化不及预期的风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司专注于泌尿生殖系统肿瘤及其他重大疾病领域，依托于三大核心技术平台，公司深度布局泌尿生殖领域产品管线，打造诊疗一体化的优势产品组合，包括9 个产品对应的12 个在研项目。其中，针对NMIBC的口服MetAP2 抑制剂APL-1202 和针对HSIL 的光动力药械组合产品APL-1702 处于III 期或关键性临床试验阶段，均有望改变对应病种的治疗格局，成为相关治疗领域的重磅产品；其他多个在研产品具有显著的差异化竞争优势。

    　　根据公司2022 年年报，我们调整公司2023/24 年EPS 预测至-0.57/-0.70 元（原预测为-0.58/-0.77 元），并新增2025 年EPS 预测为-0.90 元。使用绝对估值法，通过 DCF 模型测算公司合理股权价值121.87 亿元，对应目标价21 元，维持“买入”评级。