投资要点

    　　财务表现：业绩受疫情影响明显

    　　2022：实现收入3.78 亿，YOY 31.44%，归母净利润9233 万，YOY 3.32%；毛利率58.65%，YOY -3.61pct，净利率24.42%，YOY -6.64pct；2022Q4：实现收入1.12 亿，YOY 24.84%，归母净利润 2679 万，YOY -10.16%，毛利率58.04%，YOY -1.41pct，净利率23.82%，YOY -9.29pct；2023Q1：实现收入8654 万，YOY-5.93%，归母净利润 1725 万，YOY -44.38%，毛利率61.51%，YOY -0.56pct，净利率19.93%，YOY -13.79pct。

    　　成长能力：新板块、新区域表现亮眼

    　　分类看，公司2022 年收入规模最大的板块仍为高端化学，实现收入1.83 亿，YOY 23.30%，占总收入48%；增长最快的板块为生命科学，实现收入1.08 亿，YOY 61.10%。我们认为这显现了公司正逐渐向生化试剂一体化供应商转型，生命科学类产品展现了较好的协同效应。我们预测随着公司张江生物试剂研发实验室的投入使用，生命科学板块的品种数及收入体量或快速攀升。

    　　分地区看，华中和华北增长迅速，分别同比增长64.52%及54.44%，展现了公司新仓储布局完成后，硬件设施对服务能力的提升，新区域拓展或进一步打开公司市场空间。

    　　分销售模式看，公司2022 年经销比例明显提升，营业收入1.32 亿，YOY57.22%。我们认为，随着公司新区域、新客户拓展的加强，公司经销比例或持续增加。

    　　我们认为，2022 年及2023Q1 公司业绩受到疫情的明显影响，但我们同时发现公司在建工程及固定资产均达到历史最高值，进入了快速建设阶段，并于2022 年注册海外子公司正式进军海外市场。我们认为随着行业景气的逐渐恢复及新产能的投放、新区域的打开，公司23-25 年收入有望恢复CAGR 25%+的高增长。

    　　盈利能力恢复，23 年费用率或同比降低

    　　2022 年公司总体毛利率同比下降3.61pct，与成本上涨及自2022 年4 月份改变对经销商优惠政策相关。自2022Q2 公司毛利率持续环比提升。2023Q1 毛利率61.51%，与2022Q1 基本同比持平。我们认为成本及经销商优惠政策调整对盈利能力的影响正在逐渐减弱，公司毛利率有望逐渐恢复至60%+。

    　　费用端来看，公司2022 年及2023Q1 各费用均有不同程度的提升。其中，研发费用率2022 年同比提升2.42pct；2023Q1 同比提升6.89pct。2022 年，研发人员从2021 年末的119 人增加至171 人，YOY 44%，受到为张江新实验室储备研发人员的影响。我们预计，2023 年随着新实验室投入使用，公司研发人员增长或放缓，研发费用率有望降低。2023Q1 管理费用率同比提升4.89pct，主要受到人员增长及新产能折旧摊销的影响。2023Q1 财务费用率同比提升0.77pct，主要受到可转债利息费用（2022 年费用确认额约391 万）的影响。我们建议投资者关注转股节奏对公司财务费用的影响。

    　　整体来看，公司2023 年随着毛利率的恢复、新员工的人效提升，公司净利率有望恢复到27%+的较高水平。

    　　现金流量表：存货持续高增长，应收账款周转率有望改善公司2022 年经营活动现金流净流出4326 万，主要受到存货及应收账款快速上涨的影响。由于公司加大研发力度叠加新仓储备货，存货周转率由2021 年的0.77次下降至0.56 次。我们认为作为存货驱动的公司，高存货储备是公司长期快速发展的基础。我们预计2023 年公司存货周转率或持续下降，随着新板块生物试剂基础品体系搭建完成及新区域底仓布局完成，从2024 年存货周转率将逐渐提升。2022 年公司应收账款周转率由同期的13.65 次下降至10.82 次，主要受疫情影响致使销售款项收回减缓，随着疫情影响的减弱，我们预计公司应收账款周转率或逐步回升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到行业受到疫情影响的恢复及可转债转股节奏，我们下调公司2023-2024 年盈利预测。我们预测2023-2025 年公司归母净利润分别为1.30 亿、1.72 亿及2.27亿，EPS 分别为0.92、1.22 及1.61 元。对应2023 年4 月28 日收盘价2023 年PE约为37 倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。