事件

    　　2023 年3 月30 日，公司公告2022 年全年业绩，实现收入14.53亿元，同比下降63.89%；归母净亏损23.88 亿元，较上年同期亏损增加16.68 亿元。业绩低于预期。

    　　点评

    　　PD-1 销售强势增长78%，商业化渐入正轨。（1）公司营收大幅下降主要系2021 年和礼来、Coherus 的合作产生大额技术许可和特许权收入，2022 年对应收入减少所致；利润端增亏约16.77 亿元，主要系公司研发投入持续加码和营收下降所致。（2）特瑞普利单抗全年实现收入7.36 亿元，同比增长78.77%。随着2022 年两大适应症一线食管鳞癌和一线非小细胞肺癌获批上市，特瑞普利单抗目前批准适应症已增加至6 项，销售逐渐进入正向循环，未来随着围手术期和术后辅助适应症的上市推进，有望进一步放量。

    　　（3）毛利率方面，2022 年总体毛利率为71.99%，较去年基本持平。商业化方面，公司已经建立起近1000 人团队，覆盖全国4000多家医疗机构、近2000 家专业/社会药房。商业化产品逐渐丰富，除特瑞普利单抗外，和迈威生物合作项目阿达木单抗于2022 年3月、新冠小分子药物民德维于2023 年1 月获批上市，预计新产品将给公司贡献一定的收入弹性。

    　　研发大力投入，逐渐进入收获期，国际化突破值得期待。（1）2022年君实生物研发投入23.84 亿元，同比增长15.26%，目前在研管线超过53 项，2022 年以来有10 款新药在中国获批临床，3 款在美国获批临床。（2）创新管线持续发力。PCSK9 昂戈瑞西单抗两项三期研究近期达到主要研究终点，有望今年提交上市申请，国内目前尚无PCSK9 单抗上市，市场空间广阔；PARP 抑制剂JS109一线针对卵巢癌三期临床完成患者入组；全球FIC 药物抗PTLA 单抗tifcemalimab 在2022 年ASCO 和ASH 大会上公布并更新针对实体瘤和淋巴瘤的早期数据。（3）PD-1 出海稳步前行。特瑞普利单抗鼻咽癌适应症在2022 年7 月向FDA 重新提交BLA，1L ESCC、1LNPC 分别在英国和欧洲提交上市申请，已获 EMA 受理，均有望实现海外突破。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑到民维德在2023 年的收入贡献，我们预计2023/24/25 年营收22.82/33.10/46.33 亿元，同比增长11.75%/12.35%/12.47%。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　研发进程、进医保后销量及PD-1 出海不达预期的风险。