核心观点：

    公司披露2023 年一季报：公司2023 年Q1 实现营收2.55 亿元，同比减少59.47%；实现归母净利润-5.43 亿元，扣非净利润-5.59 亿元。公司2023 年Q1 研发费用为5.28 亿元，同比增长3.28%；研发费用率为206.80%，同比增加125.64 个pct。2022 年Q1，公司基于与礼来、Coherus 的合作协议产生了大额的技术许可收入和特许权收入，2023年Q1 相应收入减少导致公司整体营收下滑。

    商业化进展顺利，特瑞普利单抗持续放量。目前，公司研发管线中已有4 款产品获批上市，公司2023 年Q1 的营收主要来自这些商业化产品在国内的销售。其中，特瑞普利单抗实现销售收入约1.96 亿元，同比增长77.84%；阿达木单抗实现销售收入约2,908 万元，VV116 实现销售收入约1,150 万元。

    在研管线不断推进，多个产品值得期待。（1）特瑞普利单抗用于NSCLC围手术期、晚期TNBC、晚期RCC 治疗的三项III 期注册临床研究分别于2023 年1 月、2 月、4 月达到主要研究终点；其中用于NSCLC围手术期治疗的新适应症上市申请已于4 月获受理。（2）2023 年4 月，重组人源化抗 PCSK9 单抗治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症的上市申请获NMPA 受理。（3）2023 年1 月，口服抗新冠药VV116附条件获批上市，后续进一步放量将促进公司营收快速增长。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年收入分别为21.96亿元、29.54 亿元、39.12 亿元，采用risk-adjusted DCF 估值方法得到公司A 股合理价值为61.54 元/股，考虑A/H 股估值溢价，对应H股35.79 港元/股，维持A 股和H 股“买入”评级。

    风险提示。管线推进不及预期，注册进度不及预期，销量不及预期。