投资逻辑

    　　公司业绩拐点已确立，盈亏平衡渐近。2025 年药品销售收入23.01亿元（+40%），核心产品特瑞普利单抗国内贡献20.68 亿元（+38%），并且在美国市场是首个获批国产PD1 单抗25 年销售4080 万美元（+114%）；25 年剔除股权激励费用（0.76 亿元），归母净亏损为7.99 亿元，研发费用率与销售费用率持续优化，27 年有望扭亏。

    　　JS001sc 作为首款国产PD-1 皮下制剂，预计27 年获批。公司已构建起国内医保放量与海外高定价策略的双轮驱动收入结构，短期业绩确定性扎实；中长期维度，公司在PD-1/VEGF 双抗（JS207）、EGFR/HER3 双抗ADC（JS212）及PD-1/IL-2 双功能融合蛋白（JS213）等下一代肿瘤免疫热门赛道均已实现深度布局，核心资产进度均处于全球前列。

    　　JS207 联合JS212 具备分子结构差异化优势与BD 潜力，构筑中长期价值壁垒。JS207 采用Fab 结构实现亲和力代差领先，低剂量高效且安全性优；JS212 作为全球进度第二的EGFR/HER3 双抗ADC，疗效与同类竞品可比并具备安全性优势，已与JS207 启动联合用药；JS213 通过PD-1 依赖性IL-2 条件性激活规避外周毒性，在PD-1 经治失败人群中ORR 达35%，进度全球第二。MNC 大额交易已充分验证上述靶点商业价值，公司三大资产均处于全球进度前列且具备BD 潜力。

    　　2026 年起公司进入催化剂密集兑现期，短中长期增长动能明确。

    　　短期看，君适达作为唯一针对他汀不耐受人群的国产PCSK9 抑制剂于2026 年1 月正式执行医保，有望快速放量；IL-17A 抑制剂银屑病NDA 已获受理，标志公司切入自身免疫赛道。中长期看，全球首创BTLA 抑制剂III 期研究预计年内完成入组，CD3/CD20 双抗JS203 及Claudin18.2 ADC JS107 均将启动关键注册III 期，确保未来1-3 年持续有新产品申报上市，形成梯队化的价值释放节奏。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　我们预测2026/2027/2028 年公司营业收入33.44/43.74/51.84 亿元，同比+33.84%/+30.80%/+18.53%，归母净利润-4.97/+0.05/+4.41 亿元，同比-43.18%/N.A./+9355.11%。采用DCF 估值法，给予目标价53.00 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　药品销售不及预期；临床试验进展不及预期；临床数据不及预期