公司是国内先进的三元前驱体生产商，在中高镍单晶型三元前驱体细分领域深耕多年，凭借深厚的技术积累和高性价比的产品，成功进入厦钨新能、宁德时代等客户供应链，2020-2022 年公司业绩实现高速增长。2023Q1，受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响，行业去库存行为显著、需求端承压，导致公司开工率不足，业绩同比有所下滑。展望未来，我们认为短期来看，伴随锂价企稳回升，行业需求逐渐恢复，公司业绩有望环比改善；从中长期来看，新能源汽车维持高景气趋势不变，行业需求依然旺盛，公司单晶中高镍产品具备高性价比，受益产能释放和新客户开拓，有望实现高于行业平均增速的成长。参考可比公司PE 估值，给予公司2024 年目标市值51 亿元，对应目标价38 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    帕瓦股份：主打单晶型中高镍三元前驱体产品。公司成立于2014 年，主要从事锂离子电池三元正极材料前驱体的研发、生产和销售，特别是在单晶型中高镍三元前驱体细分市场深耕多年。2018 年公司成功进入厦钨新能供应链，主要供应单晶产品；2021 年公司与宁德时代签订供货合同，成功向广东邦普（宁德子公司）批量供货；2022 年公司成功在科创板上市。受益于近年来新能源汽车高景气度，电池及正极材料旺盛需求拉动下，公司单晶产品凭借高性价比实现销量的快速上升，进而带动业绩增长。2020-2022 年公司分别实现归母净利润0.41亿/0.83 亿/1.46 亿元，同比+102%/+104%/+75%，CAGR 达89%；2023Q1，受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响，行业去库存行为显著、需求端承压，导致公司开工率不足，营收和归母净利润同比有所下滑。伴随碳酸锂价格止跌企稳，下游需求逐渐恢复，公司业绩有望环比改善。

    三元前驱体是锂电池关键原材料，行业格局进一步集中。三元前驱体直接决定三元正极材料的理化性质和性能，进而影响锂电池的能量密度、循环寿命、安全性能等关键指标，约占正极材料成本的41%（以NCM811 为例，我们以2023年6 月材料价格测算）。根据鑫椤锂电和GGII 数据，2022 年全球/国内前驱体厂商CR3 占比分别为48%/55%，同比+5pcts/+8pcts，行业集中度进一步提升。

    随着新能源汽车渗透率的不断提升，我们预计到2027 年，全球三元前驱体出货量有望达319 万吨，对应2022-2027 年CAGR 达26%。

    盈利本质是赚取加工费，产品向高镍、单晶、高电压方向发展，一体化布局有望降本。三元前驱体属于典型的来料加工行业，定价模式一般为“成本加成”型，即产品的销售价格由原材料成本和加工费两部分组成。前驱体厂商要想赚取超额的盈利，通常需要通过两种途径实现——1）赚“技术”的钱：产品升级迭代赚更高的加工费，如单晶、高电压产品的加工费要高于普通产品；2）赚“成本”的钱：通过布局一体化降低原材料成本或者通过升级工艺、提高经营效率来降低制造、人工成本。因此行业未来主要的发展趋势在于——1）产品端，朝高镍、单晶化方向发展，高镍在提升能量密度的同时可以降低原材料成本，单晶负载电压更高，进而可以提升电池能量密度，同时具备循环寿命更长、结构更稳定、安全性能更高等优点；2）资源端，主要前驱体企业向产业链上游进行一体化布局，保障原材料供应的同时可以降低原材料使用成本。

    公司优势：技术驱动产品创新，客户结构不断优化，产能和资源加速布局。公司的主要优势在于——1）技术：公司董事长技术出身，把握公司整体研发方向和成果转化，带领公司在单晶三元前驱体领域不断取得新突破，目前公司新开发的单晶型NCM7系材料已成功运用于4.45V高电压，能量密度与多晶型NCM9系材料持平，并在安全性、成本方面具有明显优势。2）客户：前驱体对电池性能影响显著，客户验证周期长且通过后粘性较强，公司成功进入厦钨新能、宁 德时代等行业头部正极材料及电池厂供应链，实现批量出货，同时成功开拓长远锂科等新客户，客户结构不断优化。3）产业布局：根据公司公告披露，截至2022 年年底，公司年产能为2.5 万吨，IPO 募投4 万吨项目已启动建设，有望在2023-2024 年陆续投产，我们预计2023/2024 年公司产能有望分别达5.0 万/6.5 万吨，规模效应有望进一步凸显；此外，公司通过参股博观循环布局上游中间品及废旧电池回收，有望降低公司原材料成本、增厚利润。

    风险因素：技术路线发生较大变动的风险；三元前驱体市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设及释放不及预期的风险；客户集中度较高风险。

    盈利预测、估值与评级：公司是国内先进的三元前驱体生产商，在中高镍单晶型三元前驱体细分领域深耕多年，凭借深厚的技术积累和高性价比的产品，成功进入厦钨新能、宁德时代等客户供应链，2020-2022 年业绩实现高速增长。

    2023Q1，受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响，行业去库存行为显著、需求端承压，导致公司开工率不足，业绩同比有所下滑。展望未来，我们认为短期来看，伴随锂价企稳回升，行业需求逐渐恢复，公司业绩有望环比改善；从中长期来看，新能源汽车维持高景气趋势不变，行业需求依然旺盛，公司单晶中高镍产品具备高性价比，受益产能释放和新客户开拓，有望实现高于行业平均增速的成长。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.58 亿/3.67 亿/4.75 亿元，对应EPS 分别为1.18/2.73/3.53 元，现价对应2023/24/25年PE 分别为27/12/9x，综合考虑PE 和DCF 估值法，参考可比公司（中伟股份、格林美、芳源股份）2024 年14x 平均PE（基于Wind 一致预期），给予公司2024 年14x PE 估值，对应2024 年目标市值51 亿元，对应目标价38 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。