公司汇集资深专家与疫苗行业顶级专家，拥有卓越的管理水平与强劲的研发实力；公司在13 个适应症共布局16 条创新疫苗产品管线；短期看，重组腺病毒载体新冠病毒疫苗、MCV4/MCV2 具有巨大商业价值； 中长期看，PCV13i/PBPV、组分百白破系列、结核病加强疫苗均聚焦临床痛点，市场潜力巨大；根据绝对估值结果，我们预计公司未来一年合理目标市值为1455.54 亿元，目标价为588.22 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　疫苗行业的后起之秀。康希诺是一家致力于研发、生产和销售符合中国及世界标准的创新型疫苗的高新技术企业。公司2009 年于天津注册成立，是由跨国制药企业高管团队归国创立的高新技术企业。2019 年8 月，公司在港交所主板H股上市；2020 年8 月，公司登陆科创板，为科创板首只“A+H”疫苗股。经过十余年研究，公司在疫苗研发和生产领域建立起腺病毒载体、蛋白结构设计和重组、结合技术、制剂技术四大核心技术平台，疫苗管线涵盖新冠病毒、埃博拉病毒、脑膜炎、百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等13 个适应症。

    　　国内疫苗市场潜力巨大，政策利好创新型疫苗企业。预计未来10 年，国内疫苗市场规模将以10.9%的CAGR 增长，2030 年市场规模将达到1,320 亿元（除新冠外内生增长）。相较全球疫苗行业，国内疫苗行业尚处于较早期阶段：从需求端看，2019 年我国人均疫苗支出4.4 美元，远低于美国57.7 美元，在消费人群上集中于婴幼儿，成人与老年人市场存在不同程度的空缺；从供给端看，国内疫苗行业集中度较低，产品同质化严重，创新型疫苗企业稀缺。2019 年国家颁布最严《疫苗管理法》及其他相关政策，提高疫苗企业准入门槛、支持疫苗创新研发。将促进疫苗行业整合的加速，利好龙头企业与创新型疫苗企业。

    　　腺病毒载体新冠疫苗上市获批，销售额有望超预期。公司新冠疫苗已于2021 年2 月25 日于国内获批上市（国内仅有的4 款新冠疫苗），同时也是国内首款唯一的单针接种新冠疫苗；除国内上市外，公司疫苗也在墨西哥、巴基斯坦获得紧急使用授权。我们判断公司新冠疫苗商业化后销售额大概率超预期，基于：

    　　①公司新冠疫苗相较其他竞品具有更高的社会效益；②新冠疫苗全民免费接种，费用由医保与财政部共同承担；③国际市场有望成为重要盈利来源。我们预测新冠疫苗国内峰值销售额可达257.07 亿元，测算NPV 估值为1264.69 亿元。

    　　管线布局丰富全面，在研品种富有商业价值。公司目前针对13 个适应症布局了16 个创新疫苗产品管线：①MCV4/MCV2：已提交NDA 获得受理，其中MCV4为潜在国内首创疫苗，被纳入优先审评，辉瑞公司将在MCV4 上市后负责其在中国大陆的学术推广，MCV2 为潜在国内最佳的二价脑膜炎球菌结合疫苗，预计2021H1 上市；②PCV13i/PBPV：PCV13i 为全球畅销品种PCV13 的改良版，目前处于临床Ⅰ期；PBPV 为非血清型依赖的广谱肺炎球菌疫苗，全球范围内尚无上市产品，公司目前在国内进行临床Ⅰ期实验；③组分百白破系列：DTcP 较DTaP 具有质量稳定、安全性高、覆盖年龄范围广等优势，本土企业尚无中DTcP获批。公司在该适应症，布局了婴幼儿用DTcP、DTcP 加强疫苗、青少年及成人用Tdcp、DTcP-Hib 四条管线；④结核病加强疫苗：全球范围内首创疫苗，将解决卡介苗接种后保护力下降问题，目前处于临床Ⅰ期。

    　　风险因素：新冠疫苗（腺病毒载体）销售不及预期；疫苗研发、商品化、销售相关的风险；经营相关风险。

    　　投资建议：康希诺是国内领先的创新型疫苗企业，公司汇集资深专家与疫苗行业顶级专家，拥有卓越的管理水平与强劲的研发实力。公司在13 个适应症共布局16 条创新疫苗产品管线，短期看，重组腺病毒载体新冠病毒疫苗、MCV4/MCV2 具有巨大商业价值；中长期看，PCV13i/PBPV、组分百白破系列、结核病加强疫苗均聚焦临床痛点，市场潜力巨大。随着新冠疫苗上市后放量，公司有望于2021 年实现盈利，除已上市的新冠疫苗和埃博拉病毒病疫苗外，MCV4/MCV2 预计2021 年获批，公司未来收入将保持高速增长；2020-2022 年收入/利润将主要由新冠疫苗所贡献，我们预计公司2020-2022 年的收入分别为0.25/149.65/234.78 亿元，净利润分别为-4.06/55.17/93.85 亿元。根据绝对估值结果，我们预计公司未来一年合理目标市值为1455.54 亿元，目标价为588.22元，首次覆盖给予“买入”评级。