四重成长逻辑共振,疫苗行业发展提速。1)政策推动行业规范化发展,行业集中度逐步提升。2)国内疫苗企业近几年进入大产品陆续上市的阶段,国内疫苗市场有望迎来快速扩容。3)非免疫规划疫苗具有企业自主定价权,价格体系较好维持。4)新冠疫情提升了社会大众对传染病的认知水平,除了对新冠疫苗的关注之外,大家对于传染病相关疫苗的重视程度也有了很大的提高。

    四大竞争优势助力,康希诺脱颖而出。1)技术优势:公司建立了四大技术平台,多糖蛋白结合技术、蛋白结构设计和重组技术、腺病毒载体疫苗技术和制剂技术。2)人才优势: 公司创始人及核心技术人员曾在全球大型制药企业或生物科技公司担任重要职位。3)产品差异化优势:公司拥有全球创新的埃博拉疫苗、腺病毒载体新冠疫苗以及正在临床推进的通用性肺炎球菌结合疫苗、结核病加强疫苗;潜在国内首创的ACWY135 群脑膜炎结合疫苗、组分百白破疫苗等。4)国际化优势:公司从2011 年开始与海外多家知名疫苗厂商及高校进行研发、供应、市场推广等多方面合作。

    新冠疫苗升级迭代,重磅品种兑现在即。1)公司的腺病毒载体新冠疫苗于今年2 月附条件上市,产能将逐步释放,并为公司贡献可观利润。吸入式的新冠腺病毒载体疫苗正在推进紧急使用的申请工作,有望实现产品的升级迭代。2)公司重磅品种脑膜炎系列疫苗兑现在即,MCV2 已获批上市,MCV4 于2019 年11 月报产受理,根据审批审批推进节奏,有望近期获批,作为国内首款四价脑膜炎结合疫苗,具有里程碑意义,销售峰值有望达29亿元。3)管线产品正处于加速推进状态,公司的PCV13i 目前处于临床III 期阶段,有望于2024 年获批上市,销售峰值有望达22 亿元;DTcP 有望在2022 年进入临床III 期,销售峰值有望达13.5 亿元;全球创新品种PBPV、肺结核疫苗等均在有序推进中,远期值得期待。

    盈利预测与估值:我们预测公司2021-23 年的收入分别为60.49 亿元、110.77 亿元、113.47亿元,归母净利润分别为26.49 亿元、49.25 亿元、50.36 亿元,对应PE 分别为28 倍、15 倍、15 倍。参考可比公司的市值加权平均PE,考虑到公司新冠疫苗收入占比较高,增加了业绩不确定性风险,给予公司2021 年估值40 倍,对应的2021 年合理市值约为1060亿元,目前市值为739 亿元,仍有43%的增长空间。首次覆盖,予以“买入”评级。

    风险提示:疫苗产品临床进度不及预期或研发失败、市场竞争加剧及产品销售不及预期、新冠疫苗产能释放不及预期、新生儿数量持续下降风险。