投资要点

    康希诺：从1 到N 的创新疫苗先锋

    我们认为，在国内疫苗上市公司中，康希诺的特点体现为①创始人及核心管理团队具备海外知名疫苗公司研发经验；②“Me-better”和潜在“First-in-class”

    疫苗在研管线布局丰富、临床推进相对较快；③显著受益于新冠疫苗放量，2021年收入体量、净利润率、资本开支（反映公司产能准备、新产品投放预期）快速提高，快速步入国内疫苗收入规模第一梯队。

    针对市场关心的公司在新冠疫苗出海、商业化推广等问题，我们的观点是：

    ①新冠疫苗出海弹性或超预期：新冠变异株反复，带来加强针需求+全球低收入国家接种率仍有较大提升空间（截至2022 年1 月全球仅9.5%的低收入国家居民接种至少1 针），我们预期2022-2023 年中国新冠疫苗出口仍有提升空间，腺病毒载体疫苗具有一定优势（具体见后文分析）。

    ②商业化团队搭建：新冠疫苗销售大幅加速了公司国内销售和国际注册研发体系搭建，随着MCV2 和MCV4 的陆续上市，我们看好公司销售规模经济效应和管理效率边际改善空间。

    ③中长期看技术平台优势：我们认为公司在疫苗载体蛋白和耦联技术独具特色、腺病毒载体平台具有延展性和比较优势，奠定创新疫苗管线前瞻立项和临床推进效率的基础。

    从0 到1：创新技术平台，构筑竞争优势

    我们认为，疫苗公司在蛋白结构设计、新型技术路线、高效制备工艺等领域的积累，直接影响新品种立项、临床推进效率和中长期天花板。中期维度看公司竞争力：

    ①载体蛋白和耦联的技术优势是公司推出更优疫苗管线的基础，具体体现在Hin47-HiD、CRM197A-Hin47 等融合蛋白的设计及应用、敲除或增加部分基因构建工程菌株在DTcP 和PBPV 等疫苗的应用。

    ②腺病毒载体路线：从基因编辑到规模生产的平台型技术，具有更强的粘膜免疫效果和应用延展性。公司在埃博拉疫苗、新冠疫苗和Ad5Ag85A（新型结核病疫苗）等品种具有研发、生产Know-how 积累，关注吸入式新冠疫苗国内外临床和申报进度，及腺病毒载体疫苗在呼吸道疾病等领域创新疫苗研发中的应用和价值。

    从1 到N：商业化+国际化布局，奠定成长基础

    我们更强调公司在大单品陆续上市的背景下，公司商业化能力搭建的边际变化，具体看：

    ①商业化布局：自营销售团队扩张+辉瑞合作推广，关注管理效率和规模效应；②国际化布局：研发合作国际化+临床&注册国际化，积累经验和能力。

    盈利预测及估值

    我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为7.65、12.17 和17.46 元/股，2022 年2月23 日收盘价对应2021 年34 倍PE、2022 年21 倍 PE。我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作；随着公司MCV2、MCV4等产品陆续上市和创新疫苗如PCV13i、PBPV 等临床推进，公司疫苗产品梯队有望持续丰富。结合公司的产品管线和中长期竞争力，首次覆盖，给予“增持”评级。

    催化剂

    新冠疫苗国际化销售超预期、MCV4 销售增速超预期、新技术平台合作或布局等。

    风险提示

    疫苗临床延发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。