报告导读

    我们认为，2021 年的高增长是公司从0 到1 的蜕变，我们更看好公司从单一管线向综合疫苗平台转变的过程中，在国际化体系搭建、管理&销售效率提升的边际变化。

    投资要点

    业绩表现：Q4 环比提速，全年高增长

    公司发布2021 年业绩快报，2021 年收入43 亿、归母净利润19.1 亿、归母净利润率44.5%。分季度看，2021Q4 收入环比增长18.5%、归母净利润环比增长46.2%。我们认为，公司2021 年的业绩表现符合我们自己的预期。

    商业化快速跃进元年，期待从1 到N 的突破

    新冠疫苗商业化元年，从单一管线向综合疫苗平台过渡。根据公司业绩快报，2021 年公司业绩大幅增长“主要系随着重组新型冠状病毒疫苗（5 型腺病毒载体）（商品名称：克威莎）获得境内外多个国家的附条件上市批准及紧急使用授权，该产品的商业化对公司的营业总收入及相关各项利润指标产生积极影响”。展望2022 年，我们认为公司的增长驱动源于①国内外新冠疫苗加强针接种、②国外新冠疫苗初次接种、③国内MCV2 及MCV4 销售放量。我们认为2021 年是公司搭建疫苗商业化平台的拐点，2021 年固定资产及在建工程的快速增长，从侧面体现出公司正处于从Biotech 公司向Biopharma 转变的过渡期。

    随着公司生产组织能力和商业化运维团队逐渐成熟，管线推进、收入增长有望进入快车道。

    序贯接种方案公布，关注国内加强针的潜在增量。根据2022 年2 月19 日国务院联防联控机制发布会，“智飞龙科马的重组蛋白疫苗或康希诺的腺病毒载体疫苗进行序贯加强免疫”；根据江苏省疾病预防控制中心朱凤才和陈薇等人的研究（2022 年1 月发表），从真病毒中和抗体水平看，2 针灭活疫苗+1 针Ad5 载体疫苗>1 针灭活疫苗+1 针Ad5 载体疫苗>3 针新冠灭活疫苗>2 针新冠灭活疫苗。

    我们关注序贯接种方案下，公司腺病毒载体新冠疫苗的潜在增量。

    盈利预测及估值

    我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为7.74、12.55 和17.77 元/股，2022 年2月25 日收盘价对应2022 年21 倍 PE。我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作；随着公司MCV2、MCV4 等产品陆续上市和创新疫苗如PCV13i、PBPV 等临床推进，公司疫苗产品梯队有望持续丰富，维持“增持”评级。

    风险提示

    疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。