1H22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：收入6.30 亿元，同比下滑69.4%；归母净利润0.12亿元，对应每股盈利0.05 元，低于我们预期，主要由于克威莎（新冠疫苗）全球销售放缓。

    　　发展趋势

    　　由于全球新冠疫苗格局变化及价格变动，新冠疫苗销售放缓。分季度看，公司1Q/2Q 收入分别为4.99/1.30 亿元；分地区看，1H22 中国大陆/海外地区收入为分别为4.12/2.18 亿元；此外，1H22 公司计提9,662 万元存货跌价损失，对报告期内净利润造成一次性影响。考虑到当前国内疫苗接种进度，在未大规模推广第四针接种的情况下，我们认为现有已上市新冠疫苗未来国内销售的不确定性较强。目前公司产品迭代尚在推进，吸入用新冠疫苗正进行序贯灭活的安全性及免疫原性桥接的III 期临床，mRNA 新冠疫苗已进入II 期临床，公司预计未来将择机开展III 期；公司亦已启动上海临港产业化基地建设，首批规划产能为1 亿剂次。

    　　MCV4 正式启动商业化，销售团队基本建设完成。曼海欣（MCV4，ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）系国内首款四价脑膜炎球菌结合疫苗，2022 年6 月底获首次批签发，并7 月5 日正式在中国启动商业化销售。截至目前，曼海欣已完成在国内约20 个省市的市场准入工作，我们预计该产品将于2H22 开始贡献收入。截至2022 年6 月底，公司商业化团队约400 人，其中销售团队近300 人，销售体系初具规模。

    　　研发管线推进受阻，公司预计2023 年有望恢复。除新冠矩阵以外，公司尚有较多的疫苗候选管线正在推进当中。其中：13 价肺炎球菌结合疫苗已于2021 年完成III 期临床的基础免疫工作，公司预计将于2H22 完成该临床现场工作；由于公司此前大部分资源分配于新冠疫苗，婴幼儿用DTcP 和DTcP 加强疫苗研发进度受到推迟，公司预计将于2023 年启动III 期临床。

    　　另外，公司管线中PBPV、青少年及成人用DTcP 及结核病加强疫苗也处于临床阶段，我们预计未来有望看到更多产品的推进至临床及获批上市。

    　　盈利预测与估值

    　　由于全球新冠疫苗接种量增长放缓以及竞争格局变化较快，我们在预测模型中下调公司未来新冠疫苗销售情况，并下调2022/2023 年收入 46.8%/35.9%至11.26 亿元/9.14 亿元，下调EPS 91.8%/94.4%至0.04 元/0.05元。A&H 股维持跑赢行业评级，我们看好除新冠外的管线未来进展，基于DCF 模型，我们下调A 股目标价45.7%至182.33 元（39.6%空间），下调H 股目标价57.7%至76.28 港元（43.4%空间）。

    　　风险

    　　新冠疫苗降价风险，商业化不及预期，研发进展不及预期。