2022 年净利润符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入10.35 亿元，同比下滑75.94%；归母净利润亏损9.09 亿元，对应每股亏损3.68 亿元，净利润符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　新冠疫苗放量承压，导致收入和利润端明显波动。分季度看，公司1Q/2Q/3Q/4Q 收入分别为4.99/1.30/0.78/3.27 亿元，收入端明显波动主因各季度国内新冠疫苗放量受疫情进展和防疫政策影响，其中4Q 环比明显增长系国内防疫措施优化和“第四针”接种推广带动公司吸入腺病毒新冠疫苗快速放量；1Q/2Q/3Q/4Q 净利润分别为1.21/-1.09/-4.87/-4.35 亿元，3-4Q 利润大幅下滑主系新冠疫苗需求量下滑、研发和销售投入持续增加以及新冠疫苗相关存货计提跌价8.02 亿元。截至目前，公司针对Omicron 毒株开发的双价吸入用腺病毒载体新冠疫苗及双价mRNA 新冠疫苗正处于临床阶段，我们建议关注未来国内外疫情波动带来的新冠疫苗弹性空间。

    　　MCV4 商业化正式启动，建议关注非新冠疫苗放量。根据我们测算，2022年公司MCV4（商品名：曼海欣）国内销量约30 万剂次。截至2022 年底，MCV4 已完成在国内近30 个省市的市场准入工作，并陆续开展接种工作。目前公司商业化团队规模逐步扩展，其中销售团队已达344 人，并与专业推广商合作进一步加强市场覆盖。

    　　研发管线有序推进，关注非新冠疫苗管线进展。2022 年公司研发投入7.90亿元（其中资本化0.12 亿元），同比减少13%，研发人员达452 人，同比增长46%。公司核心疫苗候选管线正在稳步推进当中，其中13 价肺炎球菌结合疫苗已完成III 期临床的临床现场工作，公司预计将于2023 年进入上市申报阶段；婴幼儿用DTcP 和DTcP 加强疫苗目前处于临床准备阶段，公司计划于2023 年启动III 期临床；广谱重组肺炎球菌蛋白疫苗PBPV 已完成Ib 期临床首例受试者入组。我们预计未来2-3 年，公司将有更多常规疫苗产品上市，考虑到MCV2/4、PCV13 及DTcP 等品种均主要针对婴幼儿接种，上市后推广将具备规模效益。

    　　盈利预测与估值

    　　暂不考虑公司新冠疫苗的收入贡献，我们保守估算，下调公司2023 年盈利预测至-5.70 亿元，并首次引入2024 年盈利预测-2.76 亿元。根据DCF 模型，我们维持A 股维持跑赢行业评级，并下调目标价6.5%至170.55 元，较当前股价有40.3%的上行空间；H 股维持跑赢行业评级，并下调目标价14.8%至65.01 港元，较当前股价有36.6%的上行空间。

    　　风险

    　　新冠疫苗降价风险，商业化不及预期，研发进展不及预期