基于以下三个因素：①新冠防控政策调整使得新冠疫苗接种需求下降；②新冠疫苗价格下降和竞争加剧超出预期；③公司预计2023 年研发支出保持高投入，我们调低公司2023/24 年净利润预测至-3.81 亿/0.61 亿元（原预测为0.99 亿/7.57 亿元），并新增2025 年净利润预测为2.41 亿元，对应2023/24/25 年EPS 预测分别为-1.54/0.25/0.97 元（原2023/24 年EPS 预测为0.40/3.06 元）。
当前公司股价因新冠疫苗收入预期下降而持续回调，短期预计仍承受业绩下降压力。在不考虑新冠疫苗销售的情况下今年我们预测MCV2 和MCV4 总销售额为9.26 亿元，此外公司还拥有重组埃博拉病毒病疫苗（1 类创新疫苗，作为国家储备暂未商业化），公司在腺病毒载体、重组蛋白、mRNA 三条技术路径上均有深厚造诣，长期我们仍看好公司发展。维持“买入”评级。
新冠接种大幅下降，计提跌价损失由盈转亏。2022 年实现营收10.35 亿元，同比下降75.94%；实现归母净利润-9.09 亿元，同比下降147.51%；实现扣非归母净利润-10.33 亿元，同比下降157.49%。2023 年一季度实现营收1.01 亿元，同比下降79.86%；实现归母净利润-1.40 亿元，同比下降214.94%；实现扣非归母净利润-1.79 亿元，同比下降317.82%。2022 年全球新冠疫苗接种率增速放缓，海外订单规模和2021 年相比大幅下降，国内接种点序贯接种力度不及预期，和2021 年同期相比新冠疫苗接种数量大幅下降。2022 年公司对新冠疫苗相关存货（原材料、在产品、产成品等）计提存货跌价损失8.02 亿元，导致归母净利润下降幅度超过收入下降幅度。
费用支出高企，保持高研发投入。由于MCV4 上市公司加大推广力度，公司2022年销售费用2.67 亿元（同比+151.95%）；管理费用2.69 亿元（同比+21.98%）；研发费用7.78 亿元（同比-11.43%）。2023 年一季度销售费用0.55 亿元（同比+60.25%）；管理费用0.61 亿元；研发费用1.50 亿元。公司预计2023 年销售费用相较2022 年将出现大幅增长，研发费用相较2022 年略有增加，管理费用稳中有降。
期待MCV4 产品销售放量。MCV4 于2022 年6 月首获批签发，截至2022 年年底完成27 个省市准入的工作，进入1200 家CDC 采购目录。根据业绩交流会，公司预计MCV4 在2023 年新生儿中渗透率可达7%-8%，远期目标渗透率为20%-30%。MCV4 是国内首个ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗，可覆盖A 群、C 群、Y 群、W135 群4 种血清群。2023 年2 月23 日，我国发布《中国脑膜炎球菌疫苗预防接种专家共识（2023 版）》，指出中国流行菌群呈现A、B、C、W、X、Y 等血清群多元化流行特点，提出适龄儿童选择接种非免疫规划脑膜炎球菌疫苗的建议，新增2 岁以下及以上明确可使用包括四价流脑结合疫苗作为替代疫苗或补种疫苗，并将Y、W 血清群保护提前到2 岁内。
研发管线持续推进。公司预计PCV13i2023 年年底申报NDA，其免疫原性相比辉瑞的产品至少在4 个血清型上更优，使用了CRM197 和TT 双载体，结合效率更高。获批节点预估在2024 年年底或2025 年上半年。在研婴幼儿用DTcP、DTcP 加的III 期临床试验将于2023 年年底开始。在研PBPV 的Ib 期临床试验将于2023 年上半年开始。此外还有结核加强疫苗、1 种在研联合疫苗及4 种针对带状疱疹、脑膜炎、脊髓灰质炎及腺病毒的疾病特异性在研疫苗等产品。
风险因素：MCV2、MCV4 销售不及预期；MCV4 推广进度不及预期；PCV13i研发进度不及预期；新冠疫苗接种不及预期；费用支出增长超出预期。
盈利预测、估值与评级：基于以下三个因素：①新冠防控政策调整使得新冠疫苗接种需求下降；②新冠疫苗价格下降和竞争加剧超出预期；③公司预计2023年研发支出保持高投入，我们调低公司2023/24 年净利润预测至-3.81 亿/0.61 亿元（原预测为0.99 亿/7.57 亿元），并新增2025 年净利润预测为2.41 亿元，对应2023/24/25 年EPS 预测分别为-1.54/0.25/0.97 元（原2023/24 年EPS 预测为0.40/3.06 元）。当前公司股价因新冠疫苗收入预期下降而持续回调，短期预计仍承受业绩下降压力。在不考虑新冠疫苗销售的情况下今年我们预测MCV2和MCV4 总销售额为9.26 亿元，此外公司还拥有重组埃博拉病毒病疫苗（1 类创新疫苗，作为国家储备暂未商业化），公司在腺病毒载体、重组蛋白、mRNA三条技术路径上均有深厚造诣，长期我们仍看好公司发展。维持“买入”评级