2023 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：收入3.57 亿元，同比下滑65.49%；归母净亏损14.83 亿元，主系新冠疫苗业务负面影响，业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　常规业务表现亮眼，商业化持续推进。2023 年起，公司销售重点由新冠疫苗转向流脑疫苗，两款流脑疫苗产品（MCV4 曼海欣、MCV2 美奈喜）实现销售收入5.62 亿元，同比增长266.39%，其中MCV4 贡献主要收入。

    　　MCV4 目前适用人群是3 月-3 岁儿童，该产品也在开展扩龄至4 周岁及以上儿童及成人的临床试验。

    　　新冠疫苗负面影响大部分已体现在报表端。1）收入端：公司对已经发生或未来可能发生的新冠疫苗退回进行核算，冲减2023 年收入约2.53 亿元。

    　　2）成本端：冲减新冠疫苗收入同时对应冲减成本1.11 亿元，同时将新冠疫苗冗余产能对应固定成本2.51 亿元计入营业成本。3）资产减值准备：同样因新冠疫苗需求下滑，公司对减值迹象的存货、应收退货成本、预付账款和长期资产计提资产减值准备，合计9.67 亿元。截至目前，我们预计公司新冠疫苗业务负面影响大部分已体现在报表端，后续负面影响较少。

    　　在研管线储备丰富，聚焦常规疫苗研发。在研管线方面，13 价肺炎结合疫苗PCV13i 上市申请已获受理；婴幼儿组分百白破DTcP 已完成III 期受试者入组，我们预计其或将于2025 年递交上市申请；吸附破伤风疫苗已启动III 期临床；重组带状疱疹疫苗（腺病毒载体）已在加拿大启动I 期临床；重组脊髓灰质炎疫苗已在澳大利亚启动I 期临床。另外，公司与阿斯利康就mRNA 疫苗研发达成了合作开发协议。我们看好公司现有管线储备。

    　　国际合作加速推进，利好疫苗未来出海。2023 年公司产品国际化取得多项进展：1）与印尼Etana 公司签署战略合作协议，推动结核病疫苗、四价流脑结合疫苗等产品在印尼本地化；2）与盖茨基金会签署了项目资助协议，以支持公司VLP 重组脊灰疫苗的开发；3）股权投资马来西亚Solution 公司，以推动公司产品在当地的研发合作和商业化。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到国内出生人口数量波动，我们保守下调公司2024 年盈利预测由亏损5.41 亿元至亏损5.67 亿元，下调2025 年盈利预测由亏损1.86 亿元至3.72亿元。考虑到盈利预测下调以及近期A/H 疫苗板块估值中枢下移，基于DCF 模型，我们维持A/H 股跑赢行业评级，下调A 股目标价9.4%至49.14元（41%空间），并下调H 股目标价6.4%至15.92 港元（40%空间）。

    　　风险

    　　新冠疫苗降价风险；商业化不及预期；研发进展不及预期。