3Q21 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q21 业绩：收入85.26 亿元，同比减少13.7%，归母净利润12.02 元，同比减少19.7%。单季度来看，3Q21 收入32.28 亿元，同比减少25.1%，归母净利润5.07 亿元，同比减少37.3%。业绩不及我们预期，主要由于三季度铁路行业投资同比下降。

    　　毛利率维持相对稳定，费用率同比有所增加。1-3Q21 公司综合毛利率37.9%，同比减少0.4ppt，3Q21 综合毛利率38.1%，同比增加0.2ppt。

    　　3Q21 公司期间费用率同比增加1.5ppt，其中管理、研发费用率同比增加0.3/1.8ppt，销售、财务费用率同比下降0.2/0.4ppt。

    　　净利润率同比下降，继续加大IGBT 产线投资建设力度。受费用率上升及其他收益同比减少影响，1-3Q21/3Q21 公司净利润率同比减少1.1/3.1ppt 至14.1%/15.7%。截至3Q21 期末，公司在建工程余额22.02 亿元，较年初/年中增加5.58/0.90 亿元。截至1H21 期末，公司在建工程中，汽车组建配套项目和IGBT 产线项目余额分别为16.52/2.63 亿元。

    　　发展趋势

    　　2021 年轨交行业投资同比下行。根据国铁集团数据，1-3Q21 铁路固定资产投资5,102 亿元，同比减少7.8%，1 至3 季度投资增速逐渐趋缓。

    　　1-3Q21 中国中车铁路装备业务与城轨业务收入同比减少6.6%/5.5%，表明铁路车辆和城轨车辆招标量同比减少，进而牵引变流系统等零部件采购量也随之下降。1-3Q21 中国中车新签订单同比下降3%，我们预计十四五期间轨交行业需求保持平稳。

    　　IGBT 业务快速发展，新能源市场前景广阔。公司积极推动IGBT 二期产线建设，设计产能为24 万片/年，且为中低压产线，可满足约240 万台新能源汽车的IGBT 用量。当前公司IGBT 模块已进入东风、广汽等车企，凭借IDM 生产和工艺优势，我们预计未来5 年公司IGBT 业务将保持快速发展。

    　　盈利预测与估值

    　　由于2021 年铁路投资不及预期，我们下调2021 年EPS 预测24%至1.49元，引入2022 年EPS 预测1.66 元。公司当前股价对应2021/2022 年26.7/23.8 倍P/E。考虑IGBT 产能逐步释放及新能源汽车行业需求快速增长，基于2022 年24 倍P/E，我们上调目标价75%至46.51 港币，与现价基本持平。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　轨交招标不及预期；新能源业务放量不及预期。