轨交以旧换新在即；新兴装备第二成长曲线兑现2023 年时代电气收入218.0 亿元（yoy+20.9%）；归母净利31.1 亿元（yoy+21.5%）。轨交季节性高峰带动4Q23 实现收入77.0 亿元（yoy+7.6%；qoq+39.4%），归母净利10.5 亿元（yoy+6.0%；qoq+17.1%）。我们认为本轮轨交以旧换新以及新兴装备产能爬坡有望带动2024-2026 年收入同比增长18.4%/19.2%/12.7%。同时，考虑到公司功率半导体/新能源车电驱等业务市场竞争加剧，我们下调公司2024 年归母净利预期4%至32.9 亿元，预测2025/2026 年归母净利为38.6/42.2 亿元。基于SOTP，我们分别给予新兴业务/轨交及其他业务25/20x 2024E PE（前值：25/19x），可比公司均值23.6/19.2x（前值：21/16x），溢价幅度调整主因新兴业务竞争加剧、轨交估值中枢修复，上调整A 股目标价至49.95 元。基于上市至今历史平均AH溢价率81.1%，调整港股目标价至30.03 港元，维持买入评级。

    　　轨道交通：有望受益于内燃机车以旧换新与维修周期的来临2023 年时代电气轨道交通业务收入129.1 亿元，同比增长2.0%。其中，轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号系统/其它轨道交通装备收入102.3/16.9/6.6/3.3 亿元，同比+4.8%/-1.1%/+0.4%/-37.1%。2/28，国家铁道部表示加快推动新能源机车推广应用，力争到2027 年实现老旧内燃机车基本淘汰。3/1，国务院常务审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。我们认为，公司轨道交通业务有望受益于此轮轨交设备以旧换新与维修周期的来临，实现稳健增长。

    　　新兴装备：宜兴三期快速推进，汽车/光伏第二成长曲线兑现2023 年时代电气新兴装备业务收入87.3 亿元，同比增长69.6%。其中，功率半导体/工业变流/新能源汽车电驱/海工装备收入31.1/23.9/19.1/7.3 亿元，同比增长69.4%/73.8%/74.7%/67.9%。根据 NE 时代，公司 23 年新能源车功率模块装机量100.6 万套，排名第三；光伏逆变器中标超17GW，排名进入国内前三；电驱装机 24.8 万套，排名进入行业前六。我们看好公司宜兴三期项目快速推进，在下游电网/新能源车/光伏等领域维持快速增长。

    　　调整A/H 目标价至49.95 元/30.03 港元，维持买入我们预计2024E 新兴业务/轨交及其他归母净利润为9.72/23.22 亿元。基于SOTP，我们分别给予新兴业务/轨交及其他25/20x 24E PE（前值：25/19x），可比公司均值23.6/19.2x（前值：21/16x），溢价调整主因新兴业务竞争加剧、轨交估值中枢修复，上调整A 股目标价至49.95 元。基于上市至今历史平均AH 溢价率81.1%，调整港股目标价至30.03 港元，维持买入评级。

    　　风险提示：半导体周期下行风险；新能源车、光伏等需求不达预期风险。