事件：

    公司发布2023 年一季报，2023Q1 实现营业收入0.52 亿元（同比下降19.29%），归母净利润-0.33 亿元，扣非后归母净利润-0.33 亿元。

    点评：

    一季报收入增长低于预期，主要是金融客户项目建设周期波动公司2023 年一季度收入增长低于市场预期，主要原因为2022 年一季度金融客户收入突增导致基数较大，2023 年一季度营业收入同比减少。金融行业客户系统建设在2022 年呈现小幅爆发趋势，具体体现为公司2022 年金融行业收入同比增长48.81%，显著高于往年同期水平。

    从2022 年全年来看，考虑到金融行业业务系统有望进入新一轮的规划、建设周期，我们认为单季度的变化趋势对全年不具备代表性，全年金融行业收入仍有望保持较为稳健的增长。同时考虑到政府及企业客户对于密码的认知能力近年来提升较快，2023 年有望迎来加速增长。

    费用增长全年可控

    公司2023Q1 销售、研发、管理费用分别同比增长49.7%、54.53%、12.95%，其中：

    销售费用主要由股份支付费用和业务拓展产生的出差费用所致（往年由于Q1 收入正向增长随项目收入确认至营业成本中），后续随着公司收入增长，相关业务拓展费用对应确认至项目成本，公司销售费用增速有望回归正常水平。

    研发费用增速较快，主要原因为公司2022 年人员招聘主要集中在下半年，2022Q1 研发费用基数较低，2023 年全年拉平来看，公司研发费用增长有望保持在可控水平。

    政策加持，行业景气度向好

    2023 年4 月14 日国务院常务会议审议通过《商用密码管理条例（修订草案）》

    （以下简称《条例》），并对规范商用密码应用和推动商用密码市场发展作出部署。《条例》施行在即，有望推动商用密码科技成果转化和产业化应用，促进商用密码市场持续健康发展。

    考虑到2023 年下游需求景气度有望维持，在不考虑收购普世科技带来的并表影响下，我们维持此前预测，预计公司2023-2025 年营业收入分别为8.34、10.56、13.38 亿元，归母净利润分别为2.31、3.05、3.96 亿元。参考2023 年4 月28 日收盘价，现价对应2023-2025 年PE 分别为27/20/16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新业务拓展不及预期；收购普世科技进度不及预期；密评政策落地不及预期；政府客户预算复苏不及预期；市场竞争加剧。