报告导读
2020 年上市首年的美迪西以其亮眼的业绩及市场表现吸引了投资者们的注意。作为高景气赛道的涨幅领跑者，美迪西的业绩确定性、未来的可持续性及公司的短中长期的支撑点是我们本篇报告中重点讨论的问题。我们认为立足国内的CRO 企业的快速发展本质是创新药企对高效创新能力的需求升级，因此也将在CDE 政策与国际的逐步接轨中进一步受益。
投资要点
是什么成就了美迪西
美迪西自上市后以其1.5 年814%的涨幅领跑CXO，我们认为这与公司的优秀业绩及新签订单高增长带来的短期确定性密不可分。而作为成立了超17 年的老牌CXO，除去行业高景气外，上市后的耀眼表现也是公司明确平台化发展策略、目标客户差异化选择叠加品牌力的体现。在分析客户结构时我们发现，公司以境内客户为主（超70%），与我们理解的具有较强离岸属性业务的客户构成具有明显差异。我们认为公司目标客户的不同决定了公司发展节奏的不同，也决定了公司更受国产创新药研发以及自身规模扩张节奏的影响，2020 年开始公司业绩加速也开始验证我们这种判断。
需求市场分析：中小公司渐成主力，国内景气度远超海外(1) 中小公司渐成主力：据Pharmaproject 的统计数据来看，全新药管线愈发分散，中小型药企占比逐渐增长。我们认为，对于外包行业的意义主要体现在三方面：①随着研发外包需求主体Biotech 的管线增加，CRO 行业有望景气度持续上升。②随着大药企创新药研发回报率的降低，CRO 外包率持续上升。③随着Biotech 等管线研发进度的持续推进，为CRO 向CDMO 拓展一体化平台提供了更强的可能。
(2) 国内景气度远超海外：从IND 申报数据来看，2017-2020 国内CAGR 41.73%，美国FDA IND CAGR 15.77%。我们发现无论从市场研发投入、投融资景气度角度及IND 申报数来看，国内景气度远超海外，国产创新药有望在未来3-5 年迎来爆发。
(3) 政策推动创新升级，成就CXO 最好的时代：2015 年以来，包括722 临床数据核查、加入ICH、集采医保控费及2021 年7 月2 日，CDE 发布的新指导原则均显示着国内监管的积极变化。坚持国际接轨、创新升级，将资源聚焦高投入、高风险、高回报的真创新是大势所趋。这也决定了在创新升级背景下，企业的研发投入及外包率均有望提升，而如美迪西一样的深耕国内17 载的临床前CRO 龙头有望在政策助推下迎来最好的时代。
外包市场分析：工程师红利+一体化成就中国CRO(1) 全球外包率提升带动CRO 行业高速发展。全球新药研发外包率已经从2015年的23.8%提升至2020 年31.4%，奠定了CRO 行业长期高景气度的基础。
(2) 中国CXO 的更高景气因为工程师红利，更因为于一体化升级。我们不可否认国内CXO 起步晚但高速发展的重要切入点来源于大量高素质人才的低成本支撑。但我们认为，近年来中国的头部公司的增长及在二级市场享受比海外更高估值的主要原因来源于两方面：①一体化的商业模式对行业中其他的公司是降维打击。②在规模化中突破市占率瓶颈。
因此我们认为，已经拓展了较强的临床前一体化服务平台的美迪西有望在未来国际化市场拓展中享受更高的市场份额，而公司准备积极拓展的小分子CDMO方向也将为公司未来带来较大弹性。
美迪西：临床前一体化CXO
专注临床前研究的一站式外包服务商。美迪西成立于2004 年，服务涵盖医药临床前新药研究的全过程，主要包括药物发现，药学研究和临床前研究。公司深耕临床前17 载，逐渐完成了从技术积累到品牌建立再到高速发展的新阶段。
分板块看，2016-2020 年在规模化及管理能力提升下，人工及制造成本持续下降，盈利能力稳步上升。分板块来看，药物发现及药学研究板块盈利能力自上市以来略有下滑，主要由于较低盈利能力的化学药物发现板块占比的增大。2020年随着境外较高毛利的大项目占比的增加，毛利率略提升0.92pct。我们认为此板块是公司离岸属性最强的业务，有望最大程度受益于海外业务的拓展，盈利能力或持续走高。临床前研究毛利率自上市以来持续提升，2020 年毛利率45.52%，较2019 年提升9.91pct。在分析成本构成中我们发现，2018 年以来制造成本比例不断上涨，主要由于食蟹猴价格明显上涨。但公司仅将成本转移给客户，因此对毛利率有一定的负面作用。因此，毛利率的上涨主要由于人工成本在管理效率提升下及制造成本的规模化效应下的提升。我们认为，公司在规模壮大的同时，不断优化自身管理，提升设备和运营效率。我们预测随着公司管理能力的提升及规模化效应的体现，临床前业务毛利率有望实现进一步增长。
技术方面上，公司在ADC 及抗体药领域已经积累较强经验，2020 年逐步建立和完善了PROTAC 药物发现技术平台及DEL 化合物库筛选技术，加强药物发现平台能力，有望凭借技术优势把握早期客户为临床前综合业务板块的业绩提升提供后续力。
看未来：短期看新签订单，中期看产能兑现，长期看结构转型短期：新签订单较高增长，短期确定性强。2020 年新签订单达13.07 亿，同比增速112.04%。历史数据看，新签订单量对后续一年收入体量指引性强。从收入确认节奏来看，各板块订单有望在1 年内兑现。
中期：产能持续拓展，有望释放新增量。公司拥有7.38 万平方米的研发实验室，已投入使用的实验室面积达3.81 万平方米。其中，南汇区域总计5.2 万平方米的房产已投入1.6 万平方米作为研发实验室。另外1.9 万平米的临床前研究动物房及9000 多平方的药物发现实验室计划2021 年下半年逐步投产。
长期：客户结构的转型及一体化的持续拓展或为公司带来收入、盈利能力的双提升。公司在2020 年年报中也披露，未来会加大海外板块的服务力度，成立药物发现板块国际服务部，持续扩大境外业务的规模，客户结构的改变有望提升盈利能力。长期看，随着公司服务客户及管线的不断成长，扩展药物CDMO 服务以及构建生物药一体化研究服务平台是公司发展的长期战略。
盈利预测及估值
考虑到公司作为综合一体化临床前医药外包服务商，一站式平台服务优势较为明显，募投项目有望加快临床前研究项目申报平台及海内外市场布局。我们预计2021-2023 年EPS 分别为4.25、6.62、10.29 元，对应2021 年7 月9 日收盘价PE 分别为96、61 及39 倍。参照可比公司及公司在临床前综合服务领域的较高增速 2021-2023 CAGR 70%，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
原材料涨价，创新药受政策影响景气度下滑，核心技术人员流失，人力成本上升，公司管理风险。