投资要点

    　　公司2025 年H1 收入2.60 亿元，同比下滑26.4%，归母净利润-0.41 亿元；其中Q2 收入1.37 亿元，同比下滑25.8%，归母净利润-0.12 亿元。2024 年医院招投标放缓及公司渠道库存调整等影响下，2025 年H1 收入利润承压，我们认为，2025 年渠道库存等调整下收入或仍有压力，但基于H2 低基数以及新品逐步放量拉动，H2 有望呈现恢复趋势。

    　　成长性：新品持续推出叠加低基数影响，2025 年H2 及2026 年增长可期（1）2025 年H1 收入利润承压，H2 有望有所恢复。公司2025 年H1 收入2.60 亿元，同比下滑26.4%，归母净利润-0.41 亿元；其中Q2 收入1.37 亿元，同比下滑25.8%，归母净利润-0.12 亿元，Q2 收入利润环比均有所好转。根据招标网数据，2025 年1-8 月公司中标量呈现同比恢复态势，综合考虑公司收入基数与库存调整节奏，我们认为，2025 年下半年公司收入增速有望恢复。（2）AQ-400 获批，新品持续商业化有望形成新增拉动。2025 年H1，公司新一代旗舰机型AQ-400 主机和肠胃镜已获证；同期，公司发布双钳道内镜、复合电子支气管镜等多款镜体，镜体类型逐步完善，我们认为，随着新品的商业化以及镜体的补齐，公司新品梯度与产品平台构建逐步完善，有望形成新增收入拉动。（3）内窥镜手术机器人、3D 消化内镜等在研，有望贡献长期收入增量。截至2025 年H1，公司内窥镜手术机器人已经完成型检及部分阶段性临床试验工作；3D 内镜已经完成型检及动物试验研究，新品研发稳步推进。我们认为，内窥镜手术机器人、3D 消化内镜等彰显公司消化内镜全领域布局，有望贡献长期收入增量。

    　　盈利能力：2025 年后净利率或稳步提升

    　　（1）2025 年毛利率或降。2025 年H1 公司毛利率62.4%（同比-9.1pct），其中Q2 毛利率58.8%（同比-8.1pct），主要因为海外收入占比提升及产品结构变化。

    　　我们认为，全年收入结构影响下，公司毛利率或仍有下降；（2）2025 年净利率或较低，2025 年后净利率或提升。收入承压及毛利率下降影响下，2025 年H1 公司亏损，我们认为，随着H2 收入恢复，H2 净利率环比或有较好恢复，但全年净利率或仍较低；2025 年后随着新品放量、招投标恢复、渠道库存调整逐步完成等，净利率或有提升趋势。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计，公司2025-2027 年收入分别为7.53/9.44/11.57 亿元，分别同比增长0.44%、25.41%、22.55%；归母净利润分别为0.30/1.07/1.66 亿元，分别同比增长45.12%、249.40%、55.82%，对应EPS 分别为0.23/0.79/1.23 元，对应2025 年约9 倍PS，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新品商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；需求波动的风险。