核心观点

    　　近期公司ERCP 手术机器人临床试验取得阶段性进展，试验验证了ERCP 手术机器人在安全性、高效性和易操作性等方面的优势，该产品预计2027-2028 年在国内获批上市，中长期有望成为公司第二增长曲线。展望Q4，公司渠道库存有望逐步降低至正常水平，AQ-400 新产品有望开始贡献收入增量，预计收入在去年低基数下有望实现较好的增长，净利润有望实现扭亏为盈，全年净利润预计为正值。展望明年，公司渠道库存预计将保持正常水平，叠加AQ-400 新产品在三级医院的快速放量，收入和净利润在今年低基数的基础上有望实现快速增长。

    　　事件

    　　公司官方公众号披露ERCP 手术机器人科研临床试验阶段性成果

    　　近期，公司ERCP 手术机器人在通过型检后迎来新突破，联合南京大学医学院附属鼓楼医院王雷教授完成的科研临床试验取得阶段性成果。

    　　简评

    　　ERCP 手术机器人阶段性临床表现优异，27-28 年有望在国内获批上市

    　　本次试验验证了ERCP 手术机器人在安全性、高效性和易操作性等方面的优势。本次研究共纳入26 例胆总管结石患者，在整个临床试验中，所有手术均平稳完成，未报告任何与手术或设备相关的不良事件，为产品在临床的广泛应用奠定了坚实的安全基础。本次平均手术时长为39.62 分钟，最短耗时仅17 分钟，中位插管时间仅为2.5 分钟，体现了系统的高效性。所有计划的取石操作及引流管放置操作均获成功，成功率达到100%。ERCP 手术机器人通过物理隔绝与遥操作技术，可以帮助医生远离辐射、保障医生安全，有效解决了ERCP 传统操作中医生需暴露于X 射线辐射下的临床痛点，数据显示，医生所受辐射剂量从常规操作下的约1.245μSv 大幅降低至0.099μ Sv。该系统的另一大优势在于其易用性、不改变医生使用习惯，显著缩短了学习曲线。数据显示，插管时间随手术例数增加而显著缩短。

    　　目前公司已正式启动规模更大、覆盖更广的多中心注册临床试验，若临床及注册环节进展顺利，公司ER CP手术机器人有望于2027-2028 年在国内获批上市，贡献新的业绩增长点。此外，国外医生传统术式学习曲线更长且对职业安全辐射防护要求更高，内窥镜机器人系统在海外推广具有优势，公司后续会根据项目进度启动海外注册和推广工作。公司临床试验进展全球领先，若未来大规模临床试验开展顺利、医生认可度高、可实现大规模销售，有望为公司贡献较多的收入和估值。

    　　ERCP 手术机器人有望降低手术门槛，驱动ERCP 手术渗透率逐步提升ERCP（经内镜逆行性胰胆管造影）技术作为胆胰疾病诊治的重要手段，一直是消化内镜领域技术含量最高、操作难度最大的技术之一。传统ERCP 手术面临两大突出难题：医生需要暴露在X 射线辐射环境中操作以及技术学习曲线陡峭。根据《中国外科ERCP 医师培训专家共识意见（2022 年版）》，我国ERCP 每年需求量为80 -100 万例，全国每年ERCP 手术量不足30 万例，ERCP 手术率远低于发达国家水平，主要由于ERCP 技术学习门槛高、培训周期长，导致目前培养的医生数量难以满足临床需求。根据《2020 年中国消化内镜诊疗技术调查报告》，2019 年我国三级医院有ERCP 操作间的比例为53.73%，二级医院有ERCP 操作间的比例仅为7. 98 %，全国能够开展ERCP 手术的医师数仅4279 名，ERCP 手术量仅20.05 万例。

    　　ERCP 手术机器人可有效解决传统ERCP 手术中医生暴露于X 射线辐射下、体力负担重等核心痛点， 同时操作流程简化，学习曲线更短，有利于推动ERCP 技术普及，缓解行业医生培养周期长、手术渗透率低的现状。

    　　新品AQ-400 上市后有望快速放量，明年业绩有望加速增长展望Q4，公司渠道库存有望逐步降低至正常水平，AQ-400 新产品有望开始贡献收入增量，预计收入在去年低基数下有望实现较好的增长，净利润有望实现扭亏为盈，全年净利润预计为正值。展望明年，公司渠道库存预计将保持正常水平，叠加AQ-400 新产品在三级医院的快速放量，收入和净利润在今年低基数的基础上有望实现快速增长。

    　　短期看好行业招投标回暖和国产替代加速，中长期看好软镜赛道的高景气发展短期来看，随着行业招投标持续改善，公司渠道库存将逐步降低至合理水平，业绩有望迎来恢复性增长。

    　　此外，公司下一代旗舰机型AQ-400 已于2025 年7 月在国内上市，有望驱动公司三级医院覆盖数量持续提升，国产替代进程有望加速。中期来看，公司持续布局内窥镜机器人系统、一次性内镜等新产品，有望成为新的盈利增长点。长期来看，一方面，消化道癌筛查需求旺盛，目前国内渗透率仍然较低，公司国内市场份额提升空间大；另一方面，公司积极开拓海外市场，长期成长空间广阔。我们预计2025-2027 年公司收入分别为7. 1 0 亿元、9.31 亿元和12.34 亿元，同比增速分别为-5.24%、31.06%和32.51%，归母净利润分别为0.09 亿元、0 . 9 7 亿元和1.59 亿元，同比增速分别为-58.76%、1013.97%和64.23%，利润增速预测波动较大，主要由于公司仍处于费用高投入阶段，且利润率跟营收规模有关，导致利润率波动较大，随着公司营收规模增长，25-27 年净利率预计呈逐步提升趋势。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）行业政策风险：部分行业政策具有不可预测性，医疗行业合规要求提升的风险，2025 年新一轮设备更新换代政策落地的节奏存在一定的不确定性，存在本报告给出的盈利预测达不到的风险；国内医疗设备集采造成公司毛利率水平下降的风险；地缘政治风险。

    　　2）研发和技术相关的风险：技术创新和研发失败的风险：核心技术泄密风险；研发人员流失的风险。

    　　3）市场拓展和市场竞争风险：竞争对手奥林巴斯下一代新产品X1 镜体在国内上市后带来的竞争风险。

    　　4）部分进口原材料采购受限的风险：公司内窥镜设备的镜头、光源等部分原材料的主要供应商系美国、日本厂商的代理商或贸易商，未来如因特殊贸易原因导致相关国外供应商停止向国内企业出口上述原材料， 将可能在短期内对公司的生产经营产生一定不利影响。

    　　5）其他风险：税收优惠政策变动风险；应收账款回收风险（若公司客户未来经营情况或与公司的合作关系发生不利变化，应收账款回收风险将增加，从而对公司的经营业绩产生不利影响）；汇率波动风险；资产重组及商誉减值的风险；产品认证风险。