报告摘要：

    创新药研发产业链早期的公司：小公司、大空间

    以成都先导、维亚生物、药石科技为代表的一批公司的上市，让资本市场对于处于新药研发产业链早期的公司关注度提升，他们在资产属性（往往轻资产的模式）、研发投入（远高于CXO的研发费用率）、盈利能力（高净利率）等方面和我们熟悉的CXO公司存在较大的差异，但是普遍享受比较高的估值，我们认为一方面因为这些公司的商业模式的可拓展性提供了比较大的天花板提升空间，另一方面这种高净利率水平也让投资者认为他们的壁垒远高于一般的CXO公司。作为我们医药创新产业链研究的一部分，我们对此开展了系统化研究。总体，我们认为这个领域是具有“小公司、大空间”特点的细分领域，商业模式存在服务型和产品型两条路径。本篇我们就DEL技术相关的成都先导，跟投资者做沟通分享。

    DEL：药筛平台，有技术和资源优势的公司优享应用成熟化红利

    2019 年8 月28 日发布DEL 的专题报告《从DEL 看药物筛选平台的商业路径选择》中，我们提出：针对不同的DEL 平台变现模式，我们认为未来产品变现（自研）和高溢价服务变现（外包）模式可能并行发展。目前DEL 领域企业形成了两种主要技术变现模式，一种是GSK 和Nuevolution 利用DEL 平台进行创新药自主研发，通过最终药物上市的技术到产品变现模式（已有雏形，还在验证中），另外一种就是像X-Chem、DiCEMolecules、药明康德和康龙化成等依靠DEL 平台为创新药研发企业提供高溢价的创新性药物筛选外包服务的技术到服务变现模式（已得到验证）。我们认为未来DEL 筛选平台甚至整个药物筛选领域将最终形成产品变现和高溢价服务变现并行式发展的经营模式，有技术和资源优势的公司有望率先受益于该技术成熟化的红利。

    成都先导：模式拓展，由服务变现到产品变现的延伸

    2016-2019 年公司业绩的高增长主要是在收入快速增长的同时，研发费用率的降低导致，表观上体现了作为研发密集型公司研发效率的体现；从公司的商业模式看，研发投入打造的先导库和自身新药研发平台成为公司商业模式变现的基础。两条路径下，先导库的变现已经通过筛选服务、定制库服务、化合物IP 转让、筛选方法使用费等业务持续的导流体现，且随着公司研发人员的持续增长，我们认为该业务有望保持持续的快速增长趋势；自身新药研发平台的业绩体现，我们认为类似Biotech 公司，建议重点关注临床品种的临床推进节奏，目前公司进展最快的品种处于临床I 期。我们认为，短期先导库延伸来的CXO 服务依然是公司业绩稳定增长的基础，公司过去几年筛选服务合同定价、定制的客户持续丰富及化合物转让业务均体现了公司竞争力提升的趋势，我们看好该服务业务增长的持续性。

    投资建议

    　　我们认为公司DEL 平台逐步步入成熟期，随着平台在药物发现领域商业化的认可，在化合物筛选及DEL 库的定制两大主营业务上可能获得更多的订单。DEL 平台的优质药物筛选将对DEL 库定制服务起到导流的作用，而自有DEL 库化合物结构信息和筛选方法使用费收入这一2019 年新增业务也可能随着建库订单的增加导致营收进一步扩增。

    　　我们认为由于公司优质的DEL 筛选能力及全球独家的DEL 库定制能力，成都先导的营收增速将有望继续保持。我们预计2020-2022 年EPS 分别为0.30、0.41 和0.52 元，2020年6 月8 日收盘价格对应PE 为166 倍，参考可比公司我们给予“中性”评级。

    风险提示

    　　公司完全依仗 DEL 技术平台，存在技术商业化不够成熟且技术局限性的风险；DEL 技术开放的商业模式对公司业务拓展存在不利影响的风险；公司净利润依赖政府补贴的风险；海外业务收入比例较高，存在受到中美贸易摩擦影响的风险及公司基于 DEL 技术自主研发的新药项目存在风险。