事件:公司发布2021 年年报和22Q1 业绩预告,21 年公司实现营业收入405.70 亿元,同比+20.53%;归母净利润11.41 亿元,同比+9.59%;扣非净利润为5.31 亿元,同比-41.74%。单季度来看,Q4 实现收入162.96 亿元,同比+70.28%,环比+90.64%;归母净利润4.2 亿元,同比+46.31%,环比+169.23%。而根据22Q1 业绩预告,公司预计2022 年第一季度实现归母净利3.8 亿元-4.2亿元,同比增57.63%到74.22%,实现扣非归母净利润2.8 亿元-3.2 亿元,同比增261.46%到313.09%,略超市场预期,主要源于组件业务盈利能力的提升;其中,非经损益主要为政府补助和汇兑损益。

    出货量持续攀升,盈利能力快速提升。公司为行业内首家出货突破100GW的光伏组件公司,21 年实现出货量25.2GW,同比+19.6%。Q4 单季度实现出货9.7GW,相较于Q3 接近翻倍,且单W 净利环比提升。而根据公司一季度业绩预告,预计公司22 年Q1 出货7.5-8GW,单W净利约0.035-0.041 元/W,若取中位数来看,单W 净利同比增超170%,环比增超50%,超市场预期。同时,公司预计全年组件出货有望达到35-40GW,同比增长约57%-80%。

    全球化布局,海内外垂直一体化产能快速推进。公司持续加码垂直一体化产能,21 年以来公司加速补齐电池片产能短板,截止21 年年底已经拥有硅片、电池片和组件产能32.5/24/45GW。公司产能持续推进,预计2022 年底公司有望形成硅片40+GW、电池片40GW(其中16GW 为TOPCon)、组件50GW,一体化自供率达到80%。22 年Q1 公司拟投建30GW 单晶拉棒、24GW高效光伏组件和10 万吨铝型材项目。同时,公司越南 7GW 硅片厂正式投产,在海外将形成硅片-电池-组件垂直一体化生产制造能力,全球供应链优势进一步巩固。

    N 型TOPCon 进展顺利,有望提升盈利水平。相较于Perc,公司N 型TOPCon 目前在效率方面提升约5%-6%,发电性能方面提升约3%-4%,新技术的先发优势能够让产品更具竞争力的同时让公司享受到新技术的溢价。公司是国内最早对N 型TOPCon 产品进行量产发布的一线组件制造商。2019 年公司投资GW 级别N 型电池试验产线,2021 年公司的实验室N 型单晶电池效率达到25.4%。公司今年1、2 月分别于合肥、尖山投产各8GW 的TOPCon 产能,且已实现稳定量产效率24.6%。目前项目进展顺利,有望分别于5、6 月份完成产能爬坡,实现满产,预计2022 年内公司TOPCon 产能达到16GW,考虑产能爬坡,公司22 年有望实现TOPCon 出货超10GW。

    投资建议:我们预计公司 2022-2024 年实现营收640.82/700.35/800.38亿元,归母净利润分别为27.78/46.11/59.06 亿元,增速达143%、66%、28%对应22 日收盘价PE 为38x/23x/18x,维持“推荐”评级。

    风险提示:公司产能扩张低于预期;下游装机需求低于预期。