2021 年业绩符合我们预期、1Q22 业绩预告略超我们和市场预期公司发布2021 年年报，符合快报指引。实现营业收入405.7 亿元，同比+20.53%，其中组件/电池/硅片营业收入分别为376.6 亿元/5.4 亿元/11.5 亿元；实现归母净利润11.41 亿元，同比+9.59%。其中，4Q21 归母利润4.2亿元，环比+69%，单瓦净利我们估算约0.047 元/瓦，环比+39%。

    公司发布1Q22 业绩预告略超我们和市场预期，实现了单瓦盈利的持续改善。预计实现归母利3.8-4.2 亿元，我们假设出货8GW（指引上端），对应单瓦净利0.0475-0.0525 元/W，环比4Q21 继续提升3%~13%。

    发展趋势

    N 型量产导入各项进度符合预期，看好2H22 盈利弹性。根据公司公开业绩会交流：1）产能方面：公司表示16GW TOPCon 产能已于22Q1 投产，预计Q2 满产。2）成本方面，目前公司已实现TOPCon 电池量产效率24.6%以上，良率接近PERC，垂直一体化成本预期满产后与PERC 持平；3）订单方面，公司表示目前iger Neo 订单可见度超过6 个月，交货需求旺盛，预计全年出货超过10GW；4）价格方面，公司表示已签订单较PERC 同版型产品的销售溢价基本可以达到或超过目标的0.1 元/瓦；5）技术方面，公司预计2022 年底TOPCon 电池转换效率提升至25%，2023 年、2024 年每年提效0.5 个百分点。我们看好随2Q22 公司N 型产能达产、3Q22 公司N 型产品出货放量、占比提升，2H22 盈利弹性有望进一步发挥。

    技术自信驱动，公司加速产能扩张，2022 年底产能规模有望回归行业第二位置。根据公司公告，公司拟使用部分超募资金投资建设：1）安徽合肥二期TOPCon 电池8GW 产能；2）青海西宁年产20GW 拉棒切方建设项目；3）扩容越南在建的年产5GW 电池组件产能至年产8GW 规模。公司预期今年末产能有望达到硅片/电池/组件分别55GW/55GW/65GW，较此前公司美股控股母公司4Q21 业绩交流指引的45GW/45GW/60GW 进一步扩张，彰显公司的技术自信。

    盈利预测与估值

    我们维持2022 年和2023 年盈利预测不变。

    当前股价对应2022/2023 年40.8 倍/22.9 倍市盈率。

    维持跑赢行业评级和14.01 元目标价，对应53.4 倍2022 年市盈率和30.0倍2023 年市盈率，较当前股价有31.1%的上行空间。

    风险

    光伏需求不及预期，产能扩张不及预期，原材料释放不及预期。