投资要点

    事件：公司发布2022 年及2023 年一季报，2022 年公司实现营826.8 亿元，同增103.8%，归母净利润29.4 亿元，同增157.2%，扣非归母净利润26.5 亿元，同增399%；2022Q4 实现营收299 亿元，同增84%，环增54%，归母净利润12.6 亿元，同增200%，环增64%，扣非归母净利润11.3 亿元，同增375%，环增59%；2023Q1 实现营收231.5 亿元，同增58%，环减23%，归母净利润16.6 亿元，同增313%，环增32%，扣非归母净利润12.2 亿元，同增307%，环增8%。业绩符合预期。

    2023Q1 出货再回龙一，N 型超额收益持续兑现。公司2022 年组件出货44.33GW，同增99.4%，其中N 型出货超10GW。2023Q1 出货13GW，同增63%，再回组件出货第一。我们测算组件单瓦净利约1.2 毛，环增2 分，美国滞港费3-4 亿影响盈利；其中PERC/TOPCon 出货7GW/6GW，单瓦盈利9 分/1 毛6，N 型超额持续兑现。展望2023Q2，我们预计组件出货达16-18GW，同增60%+，环增23%+，TOPCon 成本继续下降，力争持平PERC，超额收益或达1 毛，滞港费有望下降至1-1.5 亿，盈利能力进一步改善。我们预计全年出货60-70GW，同增50%+，截至4月订单饱和度60%，全年TOPCon 占比60%+，N 型出货行业领先；同时美国市场已开始批量通关，滞港费逐渐下行，我们预计全年美国占比5-10%，带动盈利向上提升。

    深化一体化布局，N 型技术领先。公司一体化布局持续深化，我们预计2023 年底硅片/电池/组件产能75/75/90GW，其中N 型占比70%+：2022年合肥+尖山已投产35GW；2023 年楚雄6.5GW（2023Q3 投产）+海宁袁花6.5GW 电池改造（2023Q2 出片）+越南4GW 电池陆续落地，我们预计年底N 型电池达50GW+。同时，公司启动美国1GW 组件扩产，后续支撑本土化出货。公司N 型技术处于行业领先地位，2023Q1 量产效率达25.3%，我们预计年底量产达25.8%；2024 年将推出HOT3.0（全域钝化）。成本上，推进硅片减薄+银浆、胶膜优化持续降本，新技术不断领跑，TOPCon 龙一地位稳固。

    盈利预测与投资评级：基于公司新技术占比逐步提高，组件出货持续高增，我们维持公司2023-2024 年归母净利润为71.7/96.7 亿元，我们预计2025 年归母净利润为126 亿元，同增144%/35%/30%，基于公司TOPCon龙头地位，我们给予2023 年25xPE，对应目标价17.9 元，维持“买入”评级。

    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。