4Q23 扣非归母不及市场预期

    　　公司发布2023 年业绩预告：归母净利润72.5-79.5 亿元，同比+147%~+171%，扣非归母净利润65.5-72.5 亿元，同比+148%~+174%。对应4Q归母净利润9-16 亿元，同比-29%~+27%，环比-64%~-37%；4Q扣非归母净利润5-12 亿元，同比-56%~+6.5%，环比-80%~-52%。4Q扣非归母利润不及市场预期，我们认为主要为产业链价格超预期下跌所致。

    　　关注要点

    　　出货量超出全年目标，产业链价格下滑致盈利收缩。我们预计4Q23 公司组件出货25-26GW，约环比+19%；全年出货接近78GW，同比约+75%，超出全年出货目标。我们估算4Q23 公司N型出货占比75%-80%，全年接近65%，大幅领先行业（约30%+）。2023 年公司组件出货及N型出货全球第一。以利润区间均值估算，4Q23 公司组件综合单瓦利润约5 分，剔除非经常损益后约3-4 分，我们认为主要由于中、欧组件价格快速下跌导致。

    　　TOPCon产能持续领跑，24 年N型有效供给存在预期差。我们预计2023 年底公司硅片/电池/组件产能达到85/90/110GW，其中N型电池约70GW。根据规划，公司山西一期28GW一体化产能预计分别于2024 年上、下半年分部投产。同时公司逐步量产导入TOPCon新技术，推动2024 年电池量产效率提升至26.5%。在盈利压力下，我们认为目前行业有效TOPCon产能供给存在预期差，公司在效率、成本、售价及盈利方面具备竞争优势。

    　　24 年美国地面光伏需求有望保持快速增长，看好公司美国出货大幅增长保证盈利基本盘。美国能源署（EIA）1 月报告预计美国2024 年集中式新增装机有望同比增长60%以上；根据BNEF，2023 年1-10 月美国进口组件45.6GW，同比+113%，已有备货趋势。公司2023 年美国出货及盈利逐季度修复，4Q23 美国及中东地区盈利表现强劲。我们预计公司2024 年美国出货约10GW，同比翻倍以上，保证盈利基本盘。

    　　盈利预测与估值

    　　由于产业链价格下跌超预期，我们下调2023/2024 年净利润11.2%/45.7%至75.6/55.4 亿元，引入2025 年净利润预测75.4 亿元，维持跑赢行业评级，下调目标价31%至12.2 元，对应2024/2025 年22/16 倍P/E，较当前目标价有35%上浮空间，当前股价对应2024/2025 年16/12 倍P/E。

    　　风险

    　　光伏需求不及预期，美国贸易政策风险，市场竞争加剧风险。