天岳先进是我国半绝缘型碳化硅衬底龙头厂商，2020 年以30%的市占率位列全球第三。特种领域高景气度推动公司半绝缘型衬底高速成长，新能源汽车渗透率提升、光伏装机建设加速，公司导电型衬底产能加速扩张满足市场需求。

    　　国内半绝缘型碳化硅衬底龙头，2021 年归母净利润扭亏为盈。公司成立于2010 年，曾探索过蓝宝石衬底，2011 年至今专注于SiC 衬底，已具备2/3/4/6英寸半绝缘型和导电型碳化硅衬底量产能力，目前主营4 英寸半绝缘型碳化硅衬底，正在进行6 英寸导电型SiC 衬底扩产。公司营收从2018 年的1.36亿元增长至2020 年的4.25 亿元，CAGR 达76.78%，系国际SiC 供应链安全背景下，下游通讯行业需求加剧，大客户验证通过订单放量。根据注册稿全年经营情况预计，预计2021 年营收4.65~5.05 亿元，同比+9.46%~18.88%,归母净利润0.65~1.05 亿元，扣非归母净利润0.12~0.25 亿元。

    　　衬底是决定碳化硅器件渗透率提升的关键，市场规模远期空间大、增速快。1）碳化硅衬底生长缓慢、制备难度高，短期影响渗透率提升；2）需求侧：半绝缘型受特种领域等高景气度赛道引领，导电型受电动车和光伏等新能源领域高增长驱动：半绝缘型主要用于GaN 射频器件，特种领域高景气度驱动全球SiC 基GaN 射频器件市场2021-2026 年CAGR 达17%，导电型主要用于功率器件，新能源汽车的加速渗透和光伏建设推进拉动全球SiC 功率器件市场规模2021-2025 年CAGR 达30%；3）供给侧：半绝缘型衬底全球95%的市场集中在Wolfspeed、II-VI、天岳先进三家厂商，导电型衬底Wolfspeed 一家占据60%以上份额。Wolfspeed、II-VI 等美日欧企业基本实现6 寸SiC 衬底量产，目前在扩展产能、布局上下游，开发8 寸SiC 衬底。国内厂商以4寸产线为主，逐步向6 寸过渡，产能扩张加快，供需缺口较大。

    　　下游需求旺盛、良率提升、6 寸导电型加速扩产等多因素驱动公司未来成长。

    　　1）SiC 衬底下游应用广泛，迎来国产化机遇：半绝缘型衬底进口有限，特种需求和通信等领域有望持续放量；导电型衬底有望受益于SiC 器件在汽车和光伏等领域渗透率的逐步提升；2）公司工艺改善，良率提升，驱动毛利率和出货量同步增长：21H1 公司晶棒和衬底良率可分别达50%/75%，良率提升使得公司主营业务毛利率达到近40%，接近全球龙头企业水平，使得4 英寸半绝缘型衬底出货量明显提升；3）上海临港6 英寸导电型衬底预计22Q3 投产，一期达产30 万片，贡献未来成长增量：公司募投项目6 英寸导电型衬底总投资25 亿元，预计22Q2 完工22Q3 投产，一期达产的30 万片产能将直接改善公司产品结构布局，导电型衬底营收有望随着新产能放量显著增加。

    　　盈利预测：考虑到天岳先进在国内半绝缘型SiC 衬底的龙头地位，半绝缘型稳步增长，导电型产能扩张叠加国产替代需求旺盛，2022~2023 年订单将加速放量，预计天岳先进21/22/23 年营业收入为4.85/7.81/10.76 亿元，归母净利润为0.87/1.02/1.49 亿元，对应发行后EPS 为0.23/0.24/0.35 元。本次发行价格为82.79 元/股，对应发行市值为355.76 亿元，对应2020 年静态PS83.74 倍，对应2021-2023 年营收的PS 为73.35/45.55/33.06 倍，高于国外SiC 衬底公司、国内衬底公司及国内功率器件公司的平均估值水平，考虑到公司为A 股相对纯正SiC 衬底标的，后续成长确定性高，建议关注上市后表现。

    　　风险提示：下游需求不及预期，产能扩张不及预期，原材料和生产设备价格波动的风险，客户集中度高及主要客户依赖的风险，良率提升不及预期的风险。