天岳先进:蓄势待发的国产碳化硅衬底龙头。天岳先进成立于2010 年,是国内领先的宽禁带半导体(第三代半导体)衬底材料生产商,主要从事半绝缘型和导电型碳化硅衬底的研发、生产和销售。公司主营产品为4 英寸半绝缘型碳化硅衬底,正在募投进行6 英寸导电型碳化硅衬底建设。公司营收由2018 年的1.36 亿元增长至2020 年的4.25 亿元,年复合增长率达76.8%,主要受益于碳化硅基射频器件需求增长。天岳先进股权结构稳定,实控人为董事长宗艳民。随着哈勃投资的入股和公司股权激励计划的实施,公司经营活力有望进一步提升。

    碳化硅衬底市场需求快速增长,国产替代势在必行。受益于碳化硅衬底优越的性能和下游旺盛的需求,全球半绝缘型和导电型碳化硅衬底市场规模稳定扩大,2019 年至2020 年,全球半绝缘型碳化硅衬底市场规模由1.54 亿增至1.82 亿美元增幅达17.88%;2018 年至2020 年,全球导电型碳化硅衬底市场规模从1.73 亿美元增长至2.76 亿美元,复合增长率为26.36%。同时,目前行业内厂商的半绝缘性和导电型碳化硅衬底主要量产尺寸集中在4 英寸和6 英寸,且有大尺寸化发展的趋势。由于碳化硅衬底行业壁垒较高,生产企业和主要下游客户较为集中。目前碳化硅衬底的生产仍由美国的龙头厂商主导,因此其具有广阔国产替代空间。

    深入布局碳化硅衬底,助力成为行业龙头。公司自主研发半绝缘型碳化硅衬底产品,有力保障国内产品的供应。作为国内较早从事碳化硅衬底业务的生产企业,公司具有丰富的技术储备和生产管理经验、较强的产品质量控制能力和一定的产业规模。2020 年,公司碳化硅衬底产能为48064 片,较上年增长140.52%。同时,2020 年销量为38866 片,较上年增长99.39%。核心生产环节的晶棒良品率由2019年的38.57%上升至2020 年的50.73%,对公司产品质量的提升起到了明显的带动作用。2018-2020 年公司衬底良品率总体保持在70%以上,各年度受产品指标变化的影响存在一定波动。公司与大客户达成稳定良好的战略合作关系,与重要客户均有长期合作的意愿,业绩有望持续增长。

    募投项目加码碳化硅产能释放,满足下游市场需求。公司拟募集资金25 亿,投入碳化硅半导体材料项目,提升产品质量和技术水平,并扩大碳化硅单晶衬底的生产能力,满足公司产品日益增长的市场需求,为公司业绩持续增长提供保障。

    投资建议:我们预计公司2021-2023 年归母净利润为0.82/1.62/2.03 亿元,对应2021-2023 年EPS 分别为0.19/0.38/0.47 元,PE 分别为401/204/163 倍。6 英寸导电型碳化硅衬底对公司业务贡献增量主要从23 年开始,考虑到公司在半绝缘型碳化硅衬底领域的龙头地位,导电型碳化硅衬底有望顺利扩产,2023 年之后成长性显著,首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:行业竞争加剧;下游需求不及预期;扩产不及预期。