天岳先进是我国SiC 衬底龙头企业。公司成立于2010 年，主营产品包括半绝缘型SiC 衬底、导电型SiC 衬底，目前已具备2/4/6 寸SiC 衬底量产能力，8 英寸SiC 衬底研发进展顺利，全流程技术自主可控。公司营收由2018 年的1.36 亿元增长到2021年4.94 亿元，CACR 为38%，其中主营占比最大的半绝缘型SiC 衬底业务，2020 年市场份额全球第三。导电型衬底项目预计2026 年100%投产，随着新能源车和光伏市场的发展有望成为最大业务增量。

    　　新能源汽车等下游产业链应用爆发，SiC 衬底供不应求。（1）SiC 衬底特点：SiC 具有禁带宽度大，击穿电场高、热导率高、电子饱和率高等优势，其器件能够在高压、高频率、高温场景下运行且降低功耗。但SiC 自身特性决定了其生长速度慢、良率低，因此SiC 衬底成本居高不下，成本降低会带来更高的市场渗透率。（2）下游需求：SiC 衬底应用于新能源汽车、5G 基站、工业等领域。由于SiC 器件能满足新能源车更长行驶里程、更短充电时间和更轻量化等需求，车厂迎来SiC 器件上车潮，市场前景明确。预计2026 年国内新能源汽车SiC 功率半导体市场规模达193.6 亿元，将带动导电型衬底需求的大规模爆发。而半绝缘型SiC 衬底受益于通信、国防军事领域高需求，市场规模稳健增长。（3）供给：美日欧厂商主导SiC 衬底市场，半绝缘型SiC 衬底市场呈现wolfspeed、贰陆、天岳先进三足鼎立局面，而导电型SiC 衬底则由wolfspeed 一家独大。在产能方面，国内厂商积极布局，但受限于技术、良率等原因，量产能力有限，SiC 有效产能远远不足。

    　　公司厚积薄发：技术积累带来良率提升，6 寸导电型衬底加速扩产满足下游需求。

    　　（1）良率提升、设备国产化带来毛利率增长。半绝缘型衬底单位成本不断下降，带来毛利率快速上升，目前毛利率已达到国际龙头水平。成本下降一方面来源于公司持续投入高研发费用，技术工艺不断提升，良率实现增长。21 年H1 晶棒和衬底良率分别为49.9%和75.5%。另一方面，公司SiC 衬底生长的核心设备长晶炉已实现国产替代，设备折旧率下降。（2）半绝缘型衬底已成为全球主要供应商，客户结构稳定。公司半绝缘性衬底市场份额全球前三，产品性能达到国际先进的水准，在国内较早实现了SiC 衬底的批量供应，与大客户已有长达十年的稳固合作关系，客户资源优势且关系稳定。（3）导电型衬底产能大幅提升，拥抱新能源市场。公司顺应下游产业链需求，产能不断提升，在建的临港项目主要用于生产6 英寸导电型SiC 衬底材料，预计2026 年达产后产能将超过30 万片/年。目前公司6 英寸导电型SiC 衬底已获多家客户验证通过，22 年开始批量供应，在手订单充足。受益于下游新能源汽车及光伏行业景气度旺盛，导电型产品有望成为未来业务最大增量。

    　　投资建议：我们预计天岳先进2022-2024 年将实现营收业收入为4.17/12.05/18.16 亿元。天岳先进作为我国SiC 衬底的龙头企业，受到新能源汽车市场驱动，导电型衬底需求有望持续增长。同时上海临港产区逐步竣工投产，企业供给能力大幅度提升。预计未来营收将有大幅度提升，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：公司产能扩张不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧的风险，研报使用信息更新不及时产生的风险。