近日公司于美国旧金山参加年度健康医疗大会，分享公司近况和未来规划。最大的正面惊喜来自于管理层首次明确提供盈利时间线指引，预计2025 年实现GAAP 经营利润盈亏平衡。上调目标价至美股268 美元，港股161 港元，A 股人民币197 元，维持美股/港股“买入”评级，上调A 股评级至“买入”。

    公司首次给出明确盈利时间线指引，预计2025 年全年实现GAAP 经营利润盈亏平衡：此次会议最大的正面惊喜来自于管理层首次给出明确的盈利指引，预计将于2025 年全年实现GAAP 口径经营利润盈亏平衡。尽管此前连续2 个季度公司已实现Non-GAAP 经营利润（3Q24/2Q24分别实现6563 万/4846 万美元盈利），但公司在此次会议前并未曾明确指引，因此该盈利预期仅部分反映在会议之前股价中，该盈利指引显著提振了市场情绪，带动公司美股上涨4%、港股上涨7%、A 股上涨9%。此外，我们很高兴看到公司积极提升与资本市场沟通与信息披露透明度，包括从4Q24 开始举行季度业绩电话会，以及届时将公布正式2025 年收入和利润指引。

    潜在同类最佳组合有望进一步巩固公司在CLL 领域的强势地位：在120 亿美元CLL 市场中，百济核心产品泽布替尼在新患中市场份额逐季上升至目前50%左右，持续多个季度保持BTK 抑制剂领导者的强势地位。放眼未来，得益于优秀的疗效及安全性数据，公司拥有潜在同类最佳药物组合治疗CLL，包括BTK 抑制剂单用、BTK+BCL2 抑制剂联用（2024 ASH 公布一期TN CLL 深度持续缓解数据，N=137）、BTK CDAC±BTK/BCL2 抑制剂，多样化药物组合有望帮助公司在CLL 初治经治患者人群中强势保持行业领袖者地位。

    两个下一代血液瘤产品研发均在有条不紊推进中：（1）Sonrotoclax(BCL2 抑制剂)有望于2H25 公布全球R/R MCL 和 中国R/R CLL 二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA 申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TN CLL 入组接近完成（N=640，预计将于1H25 完成入组），大致符合之前指引进度。此外，公司有望于1H25 开启R/RCLL 和R/R MCL 的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25 启动R/R CLL 三期临床试验，2H25 启动R/R CLL 和pirtobrutinib 三期头对头临床试验，2026 年有望读出二期R/R CLL 数据。

    高效研发推进速度与效率彰显出公司强大执行力：从开发速度来说，公司从GLP 毒理试验到首次人体试验平均用时8-9 个月，快于行业水平30%；每个剂量爬坡组录取病人用时6 周左右，快于行业水平3 倍；剂量爬坡和剂量拓展时间间隔仅为3-5 周，快于行业水平50%。我们认为，高效的研发推进不仅受益于持续增加的全球临床团队规模（由2024 年中3000+人进一步增加至2024 年底3600+人），更反映了公司临床团队强大的执行力。此外，尽管研发团队维持稳定规模（1100+人），2024 年共计实现13 款新分子进入临床（vs. 2023 年：5 款），略超之前指引的12 个新分子，亦彰显出超预期的早期研发效率与执行力。

    公司亦首次公布其早期重点资产峰值销售预测，其中CDK4 抑制剂、EGFR CDAC、PRMT5 + MAT2A 抑制剂联用、IRAK4 CDAC 分别有望实现50 亿、40 亿、30 亿、30 亿美元销售。重点推进的CDK4 抑制剂BGB-43395 入组速度迅猛，约1 年时间已入组133 例患者，POC 数据预计于1H25 公布，2L HR+/HER2- BC 三期试验预计将最早于4Q25 开启，1LHR+/HER2- BC 三期试验亦在规划中。其余多款早期资产均预计于2H25 公布POC 数据，包括泛KRAS 抑制剂、B7H4 ADC、EGFR CDAC、CDK2 抑制剂、B7H3 ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC、IRAK4 CDAC。

    维持“买入”评级，上调目标价至美股268 美元，港股161 港元，A股人民币197 元：基于更新的公司进展，我们将2025E、2026E 收入分别上调约4%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微下调此前的研发费用及销售行政费用预测，因此2025E 实现GAAP 经营利润盈亏平衡、2025E 由此前净亏损上调为盈亏平衡，2026E 净盈利较此前预测有所提升。基于DCF 估值模型（WACC 和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），上调美股/港股/A 股目标价至268 美元/161 港元/人民币197 元（其中A 股估值溢价系数由此前30%轻微上调至33%），维持美股/港股“买入”评级、上调A 股评级至“买入”。

    投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。