2025 年业绩基本符合我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：收入53.43 亿美元，同比增长40%，其中产品收入52.82 亿美元，同比增长40%，GAAP 净利润2.87亿美元，销售收入符合我们预期，净利润略低于我们预期，主因4Q25 一次性股权投资减值和非经常性税务所致，若剔除该部分负面影响，我们预计公司全年净利润符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　泽布替尼拉动产品收入稳步增长。2025 年泽布替尼销售39 亿美元，同比增长49%，分季度看，1-4Q25 销售额分别为7.9/9.5/10.4/11.5 亿美元，环比变化-4%/20%/10%/10%，主要得益于泽布替尼的强劲需求增长以及净定价带来的收益。2025 年替雷利珠单抗全球销售额7.4 亿美元，同比增长19%。GAAP 净利润达到2.87 亿美元，首次实现季度盈利。整体看，公司收入、毛利率、费用投入等指标均顺利完成公司公开指引。

    　　26 年指引继续维持强劲增长。2026 年全年收入指引为62 亿-64亿美元，同比增长16-20%；GAAP 毛利率指引80%区间的高位；GAAP 运营费用指引为47 亿-49 亿美元，同比增长11-16%；GAAP 经营利润7-8 亿美元。

    　　公司在2026 年将有多个重磅催化剂。公司预计：1）索托克拉R/R MCL 适应症有望于1H26 在美国获批；2）基于II 期临床，BTK CDAC 或将于2H26 递交R/R CLL 适应症的潜在加速批准 ；3）CDK4 用于1L 乳腺癌的III 期临床将于1H26 启动，并于1H26 披露I 期数据；4）B7-H4 ADC 将在12 个月内启动III期，并于1H26 公布I 期数据；5）GPC3/4-1BB 双抗将于2H26启动关键II 期，并于1H26 公布I 期数据。

    　　盈利预测与估值

    　　综合考虑国内医保价格调整以及公司费用控制，我们下调2026年收入预测2.7%，但是维持盈利预测6.1 亿美元，并引入2027年盈利预测8.7 亿美元。我们维持跑赢行业评级，基于DCF 模型，我们维持A/H/US 股目标价320 元/250 港币/420 美元（36.2%/40.1%/41.4%上行空间）。

    　　风险

    　　产品销售不及预期；在研管线数据读出不及预期。