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    　　公司发布2025 全年及2025 年第四季度主要财务数据，2025 年全年总收入53.43 亿美元，同比增长40%；GAAP 净利润和经调整后净利润分别为2.87亿美元和9.18 亿美元。2025Q4 总收入14.98 亿美元，同比增长33%；GAAP净利润为0.67 亿美元，同比扭亏；经调整GAAP 净利润为2.25 亿美元，同比增长1297%。2026 年的收入指引为62-64 亿美元，GAAP 经营利润为7-8亿美元，non-GAAP 经营利润为14-15 亿美元。

    　　各费用率逐年降低，降本增效，实现全面盈利

    　　2025 全年GAAP 研发费用为21.5 亿美元。研发费用率为40%，同比减少11pct。非GAAP 研发费用为18.56 亿美元，对应费用率为35%，同比减少9pct。2025 全年GAAP 销售及管理费用为20.8 亿美元，对应费用率为39%，同比减少9pct；非GAAP 销售及管理费用为17.4 亿美元，对应费用率为33%，同比减少8pct。与GAAP 指标相比，2025 全年经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去2.2 亿和2.9 亿美元的股权激励成本以及7245万和4550 万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了6.7 万美元的无形资产摊销费用。2025Q4 GAAP 研发费用为6.2 亿美元，研发费用率为41%，同比减少7 pct，环比增加4pct。2025Q4 GAAP 销售及管理费用分别为5.6 亿美元，对应费用率为37%，同比减少8 pct，环比持平。

    　　2025 全年泽布替尼收入保持高增速，美国仍为最主要市场2025 年泽布替尼全球销售收入达39 亿美元，同比增长48.6%。2025Q4 全球销售收入达11 亿美元，同比增长38.4%，环比增长10%。分地区来看，美国地区增速强劲，25 全年收入28 亿美元，同比增长45.1%，主要受益于其在所有适应症领域强劲的需求增长、净定价带来的适度利好。泽布替尼凭借其BIC 的临床特征，在BTKi 药物中保持新患者市场份额领先的地位。

    　　欧洲地区收入5.96 亿美元，同比增长66.2%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场份额均有所增加，包括德国、意大利、西班牙、法国和英国。

    　　2026 年将迎来多项重点里程碑进展

    　　多项药物计划进入注册性临床或申报上市进程。公司预计，2026 H1：1）索托克拉的R/R MCL 适应症在美获批上市；2）泽布替尼联用R 对照BR 在1L MCL(MANG ROVE)上的中期分析数据读出；3）启动CDK4 抑制剂治疗一线HR+/HER2- BC 的3 期试验；4）在中美递交泽布替尼联合泽尼达妥单抗治疗一线HER2+ GEA 的上市申请。2026 H2：1）启动索托克拉三药联合方案用于二线及以上t(11;14) MM 的III 期试验；2）2 期BTK CDAC 在R/R CLL适应症的潜在加速批准递交；3）启动GPC3×4-1BB 双抗的潜在注册性2期试验。

    　　早期管线进展顺利。公司预计，2026 H1：1）BTK CDAC 治疗CSU 的1b 期试验数据读出；2）CDK4 抑制剂关于一线HR 阳性乳腺癌1 期试验的数据读出；3）B7-H4 ADC 的I 期试验数据读出；4）GPC3 × 4-1BB 双抗的I 期试验数据读出。2026 H2：1）IRAK4 CDAC 治疗RA 的1/2 期试验数据读出；2）PRMT5 抑制剂数据读出；3）CEA ADC 数据读出。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们预计2025-2027 年的营业收入为375.55、438.24 亿元和540.21 亿元；随着公司降本增效，我们将2025-2027 年的归母净利润为从17.93、43.13和67.90 亿元上调至20.17、44.24 和80.27 亿元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险