考虑到公司4Q25 收入符合预期、经营利润略好于预期，而净利润因受到非经营性项目拖累而低于预期，我们认为市场似乎对于四季度研发费用高于预期以及2026 年收入指引偏保守反应过度。重申我们对公司的“买入”评级和目标价。
4Q25 收入大致符合预期，经营利润略好于预期，净利润低于预期：
4Q25 总收入为14.98 亿美元（+32.8% YoY, +6.1% QoQ），其中包括产品收入14.76 亿美元（+32.1% YoY, +5.8% QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。经营利润（OP）而言，GAAP 口径为1.85亿美元（+333% YoY, +13.4% QoQ），经调整口径为3.44 亿美元（+338.2%YoY, +1.0% QoQ），略好于我们之前预期和VA 一致预期，主要由于产品毛利率好于预期，部分被研发明显高于预期抵消。净利润而言，GAAP口径为6650 万美元（+143.8% YoY, -46.7% QoQ），经调整口径为2.25亿美元（+1297% YoY, -25.9% QoQ），略低于我们之前预期和VA 一致预期，主要由于非经营性项目（利息收入低于预期、投资减值损失高于预期、税费高于预期）导致。利润率方面，产品毛利率再创单季度新高，达到90.4%（+4.7ppts YoY,+4.4 ppts QoQ）， 整体经营利润率进一步上升至12.4%（+0.8 ppts QoQ）。
泽布替尼单季度销售持续以不错的增速攀升至11.5 亿美元。继3Q25泽布替尼销售额突破10 亿美元大关后，4Q25 泽布替尼销售额进一步攀升至11.5 亿美元（+38.4% YoY，+10.1% QoQ），持续显示出不错增速。按地区来看，四季度美国泽布替尼销售继续强劲增长至8.45 亿美元（+37.1% YoY, +14.3% QoQ），主要由多个适应症销售放量推动叠加销售定价带来的温和获益；欧洲泽布替尼实现1.67 亿美元销售（+47.2%YoY, +2.2% QoQ），主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升；中国泽布替尼销售则略下降至8700 万美元（+26.0% YoY, -5.5% QoQ，我们推测主要受到医保价格渠道补偿影响）。
2026 年预计实现62-64 亿美元总收入，7-8 亿美元GAAP 经营利润，14-15 亿美元经调整Non-GAAP 经营利润：公司指引2026 年总收入预计实现62-64 亿美元，对应16%-20% YoY 增速；GAAP 毛利率预计在80%+高位数区间；GAAP 经营费用温和增长至47-49 亿美元（11.2%-15.9% YoY），GAAP 经营利润预计7-8 亿美元 (56.6%-79.0%YoY)，经调整Non-GAAP 经营利润达到14-15 亿美元（27.3%-36.4% YoY）。整体而言，我们认为该指引偏保守，较易达成。
公司首次分享炎症自免是继血液瘤、实体瘤之后的第三个重点研发的疾病领域；公司2026 年催化剂丰富，包括：（1）Sonrotoclax (BCL2 抑制剂)：美国R/R MCL 适应症美国获批（预计1H26）；（2）BGB-16673（BTK CDAC）：二期R/R CLL（CaDanCe-101 试验）有望递交全球加速审评申请（预计2H26）、1b 期中重度慢性自发性荨麻疹数据读出（预计1H26）；（3）泽布替尼：三期MANGROVE 试验（1L MCL）中期数据分析读出（预计1H26）；（4）替雷利珠单抗：1L HER2+ 胃癌适应症（和Zanidatamab 联用）美国中国NDA 递交（预计1H26）；（5）早期资产：
CDK4 抑制剂有望开展1LHR+/HER2- BC 的国际三期临床试验（预计1H26），一期1L HR+ BC 数据读出（预计1H26）；GPC3 x 4-1BB 双抗1 期数据读出（预计1H26）、有望开启注册2 期临床（预计2H26）；B7-H4ADC 1 期数据读出（预计1H26）；IRAK4 CDAC 1/2 期 RA 数据读出（预计2H26）；PRMT5i 数据读出（预计2H26）； CEA ADC 数据读出（预计2H26）。
维持 “买入”评级和目标价。基于公司更新的财务报表以及指引，我们将2026E 经调整Non-GAAP 净利润轻微调整至12.1 亿美元（主要由于上调研发费用、销售费用导致，部分被轻微上调毛利率抵消），维持2027E 经调整Non-GAAP 净利润基本不变(15.6 亿美元)，同时我们引入2028E 财务预测。基于DCF 估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持“买入”评级及美股、港股和A 股目标价（分别为390 美元、236港元、326 元）。
投资风险：泽布替尼海外销售低于预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。