公司2025 年收入/归母净利润/扣非归母净利润10.46/2.73/2.56 亿元，同比+29.8%/+118.1%/+170.3%，业绩略低于我们预期（收入12.0 亿元/归母净利润2.8 亿元）。4Q25 收入/归母净利润/扣非归母净利润2.90/0.81/0.75 亿元，同比-2.7%/+26.9%/+47.9%。公司稳步推进国际市场开拓、出口业务收入持续攀升，且集采产品销量增长，我们看好后续海外收入持续快速增长，维持买入评级。

    　　海外业绩表现突出，国内收入恢复快速增长

    　　2025 年公司国内收入5.57 亿元（占整体收入的53.28%），同比+23.2%，集采影响逐步消化，国内收入恢复快速增长；海外收入4.88 亿元，同比+78.3%，占比46.72%，相比24 年海外收入占比提升2.84pct，公司积极开拓国际市场业务，海外收入高速增长，已成为重要收入来源。25 年公司国内业务毛利率63.62%（同比-3.61pct），由于集采影响毛利率同比降低；海外毛利率68.75%（同比+2.86pct），海外盈利能力持续向好。海外业务持续拓展，我们看好26 年海外业绩保持快速增长。

    　　2025 年销售和研发费用率同比明显降低，经营性现金流大幅改善2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.95%/5.00%/11.33%/-1.09%，同比-10.86/-0.62/-5.18/+1.03pct。公司持续加强费用管理，销售和研发费用率同比明显下降。2025 年毛利率为66.04%，同比-0.58pct，我们认为毛利率下滑主因部分产品集采后毛利率下降。2025 年公司经营性现金流净额为4.05 亿元，同比大幅改善（2024 年同期为-190 万元）。

    　　高值耗材出海龙头企业，维持“买入”评级

    　　根据2025 年业绩以及各项费用率情况，我们下调关节业务收入、上调脊柱和新产品等业务收入增速预期，并下调费用率预期，预测公司26-28 年归母净利润分别为3.4/4.2/5.0 亿元（相比26-27 年前值下调4.4%/6.5%），同比+24.7%/+22.3%/+21.3%，对应EPS 0.89/1.08/1.31 元。考虑到公司积极开拓海外业务，高增长的海外业务驱动整体业绩高速增长，我们给予公司26 年34x 的A 股PE 估值（A 股可比公司26 年Wind 一致预期均值31x），对应目标价30.12 元；我们给予公司26 年21x 的H 股PE 估值（H 股可比公司26 年Wind 一致预期均值19x），对应目标价21.07 港元（前值31.49元/23.36 港元，对应A 股/H 股26 年PE 34x/23x）。

    　　风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。