3Q20 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q20 业绩：3Q20 单季度收入0.70 亿元，同比增长477%，主要反映去年同期来自IP 业务大客户的收入减少造成的低基数影响；环比下降7%，主要因为上一季度有部分来自疫情期间的延迟采购。考虑到公司收入确认的季节性特点，我们认为3Q20 收入反映疫情后公司业务逐渐恢复常态，基本符合我们预期。毛利率48.7%，同比/环比下滑39ppt/30ppt，主要反映公司新商业模式的拓展和收入结构的变化。归母净利润-1.08 亿元，去年同期为-5.55亿元，亏损幅度大幅收窄，主要系去年同期有较高的股份支付费用支出。

    　　发展趋势

    　　积极调整销售政策应对疫情挑战，业务逐步恢复常态。公司3Q20末应收账款比上季度末增加0.61 亿元，环比增长85%，我们认为主要反映公司在严峻的外部环境下主动对销售账期政策做出的调整。2017-2018 年公司收入仅来自IP 业务，毛利率接近100%；1Q19-4Q19，随着芯片和板卡、智能集群等新商业模式的拓展，以及IP 业务大客户的收入逐步减少，公司整体毛利率由97.8%逐季下滑至62.2%；1Q20-3Q20，公司毛利率分别为69.3%/78.9%/48.7%，波动幅度较大，我们认为这主要反映公司收入结构的变化，当低毛利率的集群业务收入占比较高时会导致整体毛利率水平偏低。

    　　此外，商业模式的变化也带来了包括FAE 在内的销售人员规模的扩大，3Q20 销售费用同比增长215%。我们看到，尽管疫情对公司的经营形成了一定的挑战，但公司通过积极调整销售政策，在一定程度上维持了经营的稳定性，业绩正逐步恢复正常水平。

    　　新基建智能计算中心方向明确，新产品落地可期。今年4 月，发改委明确将数据中心、智能计算中心纳入新基建范围。我们认为，智能计算中心是新基建的重点方向之一，全国各地的智能计算集群建设有望为公司短期的发展提供充足的动能。公司收入确认具有季节性特点，我们认为随着新冠疫情对公司业务影响的逐步消退，公司收入有望实现快速增长。2020 年以来，公司边缘智能芯片及加速卡产品开始规模化销售，并增长迅速；同时，支持云端训练和推理的思元290 新产品正在稳步推进，我们认为，新产品为公司贡献新的收入增量值得期待。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2020 年和2021 年盈利预测不变。维持跑赢行业评级，采用SOTP 估值法，分别给予芯片及IP 业务、系统及集群业务2025 年45x/36x 市盈率，对应2021E 目标市值820.1 亿元和204.97 元目标价，较当前股价有11.5%的上行空间。

    　　风险

    　　智能计算集群业务项目开拓不及预期；进口技术依赖风险；新产品落地和新客户开拓不及预期。