业绩简评

    短期亏损扩大，市场预期过于乐观：4 月27 日寒武纪公告2021 年一季度营收3613 万，同比增加213%， 但归母净亏损从去年的1.1 亿扩大至2.1亿，营收仅占Wind 分析师全年预期的4 个点，亏损却超过Wind 全年预期的50%，主要归因于研发及管理费用（增加股票激励）同比大幅增加所致。

    市场可能过于乐观：根据Wind 分析师预期公司2021 年营收增长93%达8.88 亿，亏损为3.85 亿，我们初步认为公司达成今年营收预期及减少亏损有难度，主要系：1. 横琴新区智能集群系统订单较过去两年扩大不易；2. 云端AI 芯片思元290 及加速卡来自Nvidia A100 及有1000 亿个晶体管IntelPonte Vecchio GPU的竞争；3. 加大研发力道追赶导致研发费用增加。

    费用增加短期扭亏不易：随着公司持续加大云边端产品线及软件开发平台的研发投入，研发费用较去年有较大幅度的增加，我们维持之前对寒武纪的看法，短期扭亏为盈不容易，自由现金流持续恶化。

    投资建议

    我们下修2021 年营收达25%，下修4 年营收CAGR 从50%到44%，并预期公司未来两年营收将低于市场预期达30%，我们调降寒武纪评级到增持，调降目标价从150 元到136 元，并调整2021/2022E 每股亏损从0.95 元/0.66 元 到1.13 元/0.98 元。

    风险提示

    估值偏高的风险，终端AI 处理器IP 业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险。