3Q21 业绩符合我们预期

    　　寒武纪公布3Q21 业绩：单季度来看，公司实现收入8,455 万元，同比增长20.2%，环比下滑16.9%，主要由于训练整机客户采购正常波动所致；毛利率47.1%，环比下滑9.0ppts，主要原因是思元220 产品收入占比提升；归母净亏损2.4 亿元，整体业绩符合预期。

    　　发展趋势

    　　发布思元370 AI 芯片及相关加速卡产品，商业客户拓展之路再下一城。寒武纪于11/3 官微发布了基于全新MLUv03 架构的思元370 AI 芯片，以及两款加速卡新品（基于思元370 芯片的加速卡MLU370-S4 及MLU370-X4）。相比270 芯片，370 芯片最大的变化是：1）支持浮点运算，我们认为引入对浮点的支持可以使基于370 芯片的加速卡具备训推一体能力，产品通用性变强，降低客户开发成本，兼容更好的训练模型生态；2）采用Chiplet 技术：每个思元370 芯片中封装了两颗AI 计算芯粒（MLU-Die）。

    　　我们认为，Chiplet 技术有助于公司良品率提升，此外公司也可以通过不同的MLU-Die 来组合多样化的产品，为用户提供适用不同场景的高性价比AI芯片。公司官微披露，从性能上来看，思元370 芯片算力最高可达256TOPS/96TFLOPS（INT8/FP16），在Cambricon Neuware SDK 上实测，在常用的4 个深度学习网络模型（ResNet-50 等）上，MLU370-S4/X4 加速卡的性能平均接近市场主流70W/150W GPU 的2 倍。我们认为公司在75W 水平AI 加速卡产品竞争力进一步增强，有望逐步替代Nvidia T4 产品的部分市场份额。

    　　商业客户需求有望稳中有升，公司收入结构不断优化。公司1-3Q21 实现收入2.22 亿元，我们认为较大收入比重为思元220 芯片所贡献。以目前能见度来看，在公司继续积极把握下游客户供应链变化的背景下，我们认为公司思元220 芯片相关收入有望继续维持相对稳定的水平。而根据寒武纪官微公开披露，370 芯片已经于3Q20 流片，相关加速卡产品于2Q21 陆续送测客户，目前阿里云异构计算团队已经完成了思元370 的测试机导入。此外，百度也表示，随着思元370 新品落地，公司与寒武纪结合的生态势必将发挥更大效能。我们认为随着新标杆产品的发布，寒武纪收入结构有望进一步优化。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2021 年和2022 年盈利预测不变。 我们看好公司在AI 芯片领域的龙头地位有望持续，维持跑赢行业评级。考虑到二级市场对半导体行业风险偏好降低，我们下调目标价18%至126.00 元（维持远期2025 盈利预测不变，下调芯片和IP 业务至12x P/S，系统及集群业务估值至30x P/E），较当前股价有49%的上行空间。

    　　风险

    　　公司互联网客户拓展不及预期。