业绩简评

    寒武纪于4/15 日公布符合预期的2021 年营业收入7.21 亿，同比增57%，归母净损8.25 亿，比2020 年净损4.35 亿扩大近倍，扣非归母净损11.1亿，也比2020 年扣分净损6.59 亿扩大。

    评论

    公司2021 年营收增长动能主要来自思元220 边缘AI 芯片及加速卡，其营收占比从2020 年的5%，到2021 年的24%，营收同比增加达741%，智能集群系统的40%同比增长也有相当的贡献，主要系成功中标昆山智能计算中心的项目（占寒武纪2021 年营收62.5%）。但云端芯片，加速卡，整机训练业务于2021 年小幅衰退，我们认为主要是因为7nm 思元370 芯片及MLU370-S4/X4/X8 还未大量出货，仅小批量销售所致。

    公司综合毛利率为62.4%，小幅低于2020 年的65.4%，主要系云端及边缘运算AI 芯片及加速卡毛利率下滑从2020 年的76.3%／49.0%, 下滑到2021年的58.5%／41.3%，云端产品线毛利率下滑主要是因为训练整机比重增加，其中搭载服务器硬件，单位成本较高，毛利率较芯片及加速卡来得低。

    就季度而言，因四季度高毛利率的智能集群系统（70.6%）营收认列，所以四季度毛利率有明显回升到67.6%，高于三季度的47.1%，及2020 年四季度的65.7%。

    为了持续投入研发推出新产品竞争及吸引员工，公司研发费用，及管理费用持续大幅增加，营业费用率从2020 年的212%，增加到2021 年的220%。

    研发费用增加是因为持续提升研发人员数量及平均薪资，增加IP，EDA 工具采购的折旧摊销费用。管理费用增加系实施股权激励计划。

    投资建议

    我们预计公司22-24 年净利润为-9.05/-8.58/-7.85 亿元，给予公司未来6-12个月64 元目标价位, 256.5 亿市值空间，相当于2024 年15x PS，维持“增持”评级。

    风险提示

    估值偏高风险；终端AI 处理器IP 月减少的风险；智能计算集群系统事业的风险；同业竞争的风险；负向现金流的风险。