业绩回顾

    　　2021 年业绩符合我们预期

    　　寒武纪公布2021 年业绩：公司实现收入7.2 亿元，同比增长57.1%；毛利率达到62.4%，相比去年同期略有下降，主要原因是边缘端业务线大幅增长，产品结构变化所致；公司实现归母净利润-8.2 亿元，亏损金额较上年同期有所扩大，主要归因于研发投入上升；整体业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　云边端车四位一体协同，公司产品商业化落地持续推进。根据公司2021 年年报披露，公司边缘端产品思元220 智能芯片及加速卡实现收入1.75 亿元，同比增长741.1%，成为公司第一款年度出货量近百万片的拳头产品。我们认为，在公司边缘端产品逐渐获得市场认可后，与云端业务之间协同效应有望为公司370 新品带来订单。云端业务方面，根据我们的产业链调研，目前除阿里外，已经有多家客户对公司370 训推一体产品实力表示认可并达成初步合作意向，国家“东数西算”工程也有望为公司训练整机产品市场得到进一步打开，车载业务方面，公司目前规划了SD5223（L2+，22 年中发布）/SD5226（L4）两款针对不同级别自动驾驶应用的芯片，并已经与一汽等国内知名车厂达成紧密合作。我们认为公司在“云边端车”一体化生态建设的战略路径引导下，商业化落地有望稳步推进，收入有望实现持续快速增长。

    　　短期内亏损增大并非影响负面，持续投入研发是公司产品商业化的重要保障。2021 年公司研发投入为11.4 亿元，同比增长47.8%，占收比达到157.5%，其中投入较高的在研项目包括基础系统软件（推理）/边缘智能芯片/高档云端智能芯片，2021 年投入金额分别同比增长48%/67%/192%，累计投入金额分别6.9/4.8/4.8 亿元，并于当年发布了硬件新品（思元370）及软件新品（推理加速引擎MagicMind）。我们认为，公司为了实现云边端车一体布局，需打造软硬件协同、训练推理融合的智能芯片产品与基础系统软件的生态，持续高强度的研发投入是实现战略目标的基础。根据公司年报披露，2020/21年寒武纪期末研发人员总人数分别为978/1,213 人，研发人员人均创收为46.9/59.4 万元，同比上升27%，我们看到公司的研发效率也呈现上升趋势。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司商业化落地进展加速，我们上调公司22 年收入预测8%至11.1 亿元，但由于费用投入加大，我们将2022 年净利润预测从-11.2 亿元下调至-12.1 亿元。首次引入2023 年收入/净利润预测15.7 亿元/-9.7 亿元。由于云端及车载产品迭代研发投入强度超预期带来更多费用，我们下调公司2025年芯片及IP 板块净利润预测，由SOTP 估值法得到公司2022 年目标市值338 亿元，对应目标价84.4 元（40%上行空间）。

    　　风险

    　　边缘端芯片产品出货量不及预期；车用智能芯片等新产品研发不及预期。