业绩回顾：25Q3 单季度，公司收入17.3 亿元，大幅超过10 亿-15亿的悲观预期，同环比分别为+1,333%/-2%。毛利率54.2%，同环比分别为+2pct/+1.6pct，环比下滑预计为阶梯价格的影响。归母净利润为5.7 亿元，同环比分别为+391.5%/-17.0%，与研发费用占比提升有关。供应链方面，25Q3 末公司存货37.3 亿元，环比提升10.4亿元，预付款6.9 亿元，环比减少1.4 亿元，供应链表现稳健。25年10 月完成定增融资40 亿，为后续研发和供应链提供更多保障。

    　　AI 应用加速落地，大客户需求展望积极：年初以来，全球大厂均在推动应用加速落地，文本对话、AI 编程、图像、短视频等爆款应用层出不穷。字节跳动在应用落地上全球领先，日均Token 消耗量在25 年10 月达到30 万亿级别，仅次于谷歌的40 万亿。公司产品在客户侧的特定场景大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI 场景中表现优异，有望迎来订单的持续突破。

    　　国产算力替代加速，供需缺口亟待缓解：大国科技竞争，算力成为关键商品而受限制，国产算力有望填补算力限售带来的需求缺口。IDC 预测，2025 年中国智算市场规模将达到400 亿美元(3,000亿人民币)，预计2029 年将突破1,400 亿美元（10,000 亿人民币）。面对万亿级市场，我们认为国产供应链已经取得积极进展，国产芯片将在未来数年持续抢占市场。寒武纪凭借自身技术能力和先发优势，有望在新一轮国产算力投资周期中获得显著市场份额。

    　　目标价1,683 元，维持买入评级：预计25-27 年收入分别为68.2亿/151.4 亿/243.0 亿，同比增长481%/122%/61%；归母净利润16.8亿/51.3 亿/88.8 亿，同比增长NA/205%/73%。我们认为随着AI 大模型的不断迭代发展，国产算力芯片将在客户侧不断拓展应用场景，公司作为国产算力龙头企业，将显著受益于国产芯片的渗透率提升。给与公司目标价1,683 元，市值7,100 亿元，对应2027 年80倍PE，较现价有26%的上升空间，维持买入评级。

    　　风险提示：供应链波动，行业竞争加剧，客户自研芯片，产品迭代延迟