维持“增持”评级。考虑到院内销售环境变化，调整2024/2025年营业收入预测至7.66/14.54 亿元（原9.36/17.02 亿元），新增2026 年营业收入预测23.88 亿元。维持目标价60.39 元/股（对应2024 年PS7.9X），维持“增持”评级。

    　　营业收入持续增长，运营效率显著提升。2023 年公司实现营收3.86亿元，同比+27.83%，在多纳非尼拉动下大幅增长；2024Q1 公司实现营收1.08 亿元，同比+0.12%、环比+3.75%，恢复同比增长态势。2022年、2023 年、2024Q1 公司销售费用率分别为75.32%、64.82%、55.53%，呈快速下降趋势，运营效率持续提升。2023 年、2024Q1 公司净亏损分别为2.79 亿、0.39 亿元，亏损额度同比收窄1.79 亿、0.18 亿元，呈持续减亏趋势。

    　　在研管线稳步推进，重磅新品陆续步入收获期。公司核心产品重组人凝血酶于2024 年1 月新晋获批上市，具有高纯度、高止血活性的特点，有望引领临床用药迭代；JAK 抑制剂杰克替尼目前处于上市审评阶段，我们预计有望2024 年获批骨髓纤维化适应症，后续多项自身免疫疾病适应症处于III 期临床阶段，我们预计斑秃、特应性皮炎分别有望在2024H1、2024H2 迎来数据读出。此外，公司早期研发管线充沛，2024 年有望迎来ZG006(CD3/DLL3/DLL3)等重磅数据披露。

    　　催化剂。商业化放量超预期；在研产品疗效超预期；研发进度超预期

    　　风险提示。临床试验进展不及预期；新药研发失败风险；市场推广及销售不及预期风险