贵金属催化剂龙头，研发能力强。公司前身为“西北有色金属研究院催化剂研究所”，是我国精细化工领域贵金属催化剂研究生产的先行者。公司重视核心技术自主创新能力，历年研发费用率保持在3%左右。截止23H1，公司拥有博士25 名、硕士66 名，研发人员占比达35%。多年研发，公司贵金属催化剂产品已达400 余种，多种新产品开拓中。

    　　下游应用广泛，进口替代空间广阔。贵金属催化剂广泛应用于医药、化工新材料等领域。据新思界产业研究中心，23 年中国贵金属催化剂行业需求规模约为205.6 亿元。从存量市场角度，公司不仅受益于下游医药、化工行业的需求增长，还受益于渗透率的提高。我国贵金属催化剂高端市场主要依赖进口，公司的部分产品性能已经比肩国际巨头，例如公司是氯乙酸用催化剂唯一国产供应商，钯用量低于同行，市占率约30%，进口替代的趋势下市占率有望进一步提升。从增量市场角度，催化剂市场还受益于下游的转型升级，如PVC 无汞化生产带来的新需求。

    　　依托先进技术扩品类拓产能，打开业绩天花板。近五年公司持续优化产品结构，产品性能提升，新产品落地带来新市场，推动公司收入和利润稳步增长。

    　　22 年营收为18.82 亿元，18-22 年CAGR 为32.5%，归母净利2.21 亿元，18-22 年CAGR 为50.4%。展望未来，新项目投放带来成长预期。公司布局高端功能催化材料产业化项目等4 个项目，生产烷烃脱氢催化剂、PVC 无汞催化剂、氢燃料电池催化剂、非贵金属催化剂等产品，涉及万吨级催化剂新市场。新项目将在23-26 年逐渐投产，其中2000 余吨新产能预计今年年底落地，有望打开业绩天花板。

    　　投资建议：我们预计公司23-25 年归母净利润分别1.44/2.17/2.99 亿元。参考可比公司估值与历史PE，考虑到凯立为贵金属催化剂龙头，给予24 年35 倍PE 估值，对应24 年目标价58.2 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期、贵金属价格波动、产能释放不及预期等。