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    2022 年10 月28 日，联影医疗发布2022 年三季报公司2022 年前三季度实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为58.59 亿元、8.99 亿元和7.20 亿元，同比增长25.55%、16.62%和15.51%，基本每股收益为1.22 元/股。

    简评

    三季报业绩略不及预期，预计主要受疫情影响

    2022 年前三季度，公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为58.59 亿元、8.99 亿元和7.20 亿元，分别同比增长25.55%、16.62%和15.51%，业绩略不及预期，我们预计可能由于前三季度国内散发性疫情对公司订单签订和收入确认产生一定影响。利润端增速低于收入端，我们预计主要由于公司前三季度毛利率同比下降4.95 个百分点（预计主要由于产品结构的变化），而期间费用率同比下降幅度较小（前三季度同比下降2.4 个百分点），导致公司净利率略有下降。前三季度经营性活动现金流净额为-8.64亿元，预计主要系公司经营规模扩大，原料采购、人工支出、税费支出增加所致。

    2022 年第三季度，公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为16.87 亿元（+6.66%）、1.25 亿元（+1.35%）和0.32 亿元（-8.02%）。Q3 增速环比Q2 有所放缓，我们预计一方面受疫情影响公司订单签订、终端装机和医院回款有所延缓，另一方面由于三季度销售和研发费用投入较高，导致利润端短期有所承压。

    公司收入有明显的季节特征，受公立医院采购流程或习惯影响，第四季度是医疗设备采购的旺季，公司2018-2021 年第四季度收入占主营业务收入比重均在34%以上，而第三季度收入占比相对较低，若四季度疫情有所好转，公司业绩有望加速恢复，全年仍有望实现稳健增长。展望明年，一方面公司受益于贴息贷款和医疗新基建政策，医疗机构对CT、MR 等产品仍有较高的采购需求，由于CT/MR 等大型设备的场地装修、装机确认等周期相对较长，我们预计公司受益于贴息贷款政策的相关订单主要在明年上半年确认收入。另一方面，在新产品持续推出、中高端产品国内份额稳步提升、海外市场逐步发力等因素驱动下，公司明年业绩有望实现稳健增长。

    大型医学影像设备壁垒高、空间广，联影医疗成长潜力巨大根据公司招股说明书，2020 年全球与国内医学影像设备市场规模分别约430 亿美元和537 亿元，预计至2030年将分别增至627 亿美元（CAGR 约3.84%）和1085 亿元（CAGR 约7.29%）。医学影像设备行业技术壁垒较高，竞争格局良好，GE、飞利浦、西门子等海外龙头仍在国内外市场占据主导地位。联影有望凭借技术突破、产品力提升、成本优势实现加速追赶，成长潜力巨大。

    中性情景下，我们假设全球MR、CT 市场规模未来保持低个位数增长，预计公司在2032 年国内及海外可及市场规模分别为975 亿元和3700 亿元。假设公司MR 与CT 等核心产品在国内的市占率水平有望接近40%，海外市占率水平有望达到高个位数，对应2032 年公司在国内与海外的收入规模分别约340 亿元和220 亿元，对应2020-2032 年复合增速分别为16%和45%，总收入复合增速达到21%。海外市场有望为公司带来较大业绩成长弹性。（详细测算过程参考正文）

    国内市场：医疗新基建带来影像设备增量需求，贴息贷款支持医疗设备采购，公司份额有望持续提升1）医疗新基建推动行业β提升：医院建设项目保持高景气度，产业链上下游均有受益，大型影像设备作为医院重要诊断设备，需求有望受新基建拉动。2）贴息贷款政策有望为医疗机构提供资金支持：9 月29 日，国家卫健委发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备。根据政策相关要求，于12 月31 日前签订贷款协议且支付设备购置首批贷款（不低于总货值的20%）的贷款主体可自主向贷款金融机构申请贴息贷款。根据迈瑞医疗10 月10 日发布的公告，全国已上报超过2000 亿元的医疗设备贷款需求。其中CT、MR 等诊断设备是医疗机构重点申报的采购品类，我们预计公司相关产品的需求有望逐步落地，除提升此前已经进入采购流程的订单的确定性外，也有望贡献一定增量订单需求。3）多维能力构建公司α优势：医学影像设备行业门槛较高，联影历经十余年发展已确立国产龙头地位，有望凭借核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势持续提升在国内的市占率。

    海外市场：成长空间广阔，国际化布局稳步推进1）产品布局：公司产品注册已有充足准备，旗舰产品提升品牌影响力，截至2021 年底，公司已取得37 项FDA 注册证和39 项CE 认证。2）渠道建设：针对不同市场差异化布局，海外销售体系初步成型。截至2021 年底，公司在境外已经设立14 个子公司，在超过40 个国家完成装机。3）海外长期潜力巨大：2021 年公司海外收入5.11 亿元（+113%），收入占比7.05%，占比仍然较低。公司长期海外空间广阔，有望凭借研发与性价比优势占据一席之地，从而带来较大业绩成长弹性。

    产业链布局优势：上游核心部件壁垒较高，公司陆续实现核心技术突破当前大功率CT 球管、高压发生器、高端芯片等核心部件仍以采购进口为主，国产供应商技术仍待突破。联影医疗通过持续研发积累，已实现多个领域的技术突破，在超导磁体、谱仪、梯度功率放大器、射频功率放大器、线圈、CT 探测器、PET 探测器等领域实现了自研自产。未来有望进一步突破高端CT 球管、高压发生器等领域的技术壁垒，从而提高供应链安全性并降低生产成本。

    研发驱动公司长期发展，产品持续升级迭代

    1）研发投入力度较大：近年来公司研发投入的收入占比均超过14%，其中费用化比例超过80%。2）重视 上游零部件和前沿技术研发：上游CT 球管、高压发生器等领域未来三年有望实现技术突破，布局零液氦MR、光子计数CT 等前沿技术领域，推动产品升级与性能优化。3）构建专利护城河：截至2021 年末，公司拥有超2600 项授权专利，其中发明专利占比近70%。

    看好公司长期发展前景和投资价值

    公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，公司有望受益于医疗新基建带来的增量需求，同时贴息贷款政策有助于公司相关产品需求逐步落地，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。我们预计公司2022-2024年营业收入分别同比增长29.0%、25.3%和25.4%，预计归母净利润分别同比增长23.8%、27.2%和25.5%，以2022年10 月28 日收盘价（191.00 元）计算，对应的PE 分别为90、71 和56 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    在新冠肺炎疫情早期CT 和DR 产品市场需求激增，提前释放了今后一段时间的部分新增购置需求；公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升风险；市场竞争加剧，公司市场份额下降的风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求，将产生新产品上市后销售不及预期，市场竞争力下降的风险；公司报告期内收入和净利润增长速度无法持续的风险；贸易摩擦及地缘政治风险；核心部件采购风险；人才短缺及流失风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；应收账款无法收回的风险；税收优惠影响较大的风险；政府补助影响较大的风险；存货减值的风险；关联交易风险。