核心观点
公司2023 上半年业绩符合预期，海外业务实现高增长，中高端产品持续发力。短期来看，大型医用设备配置证调整政策有助于公司中高端及高端产品需求逐步释放，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。
事件
2023 年8 月18 日，公司发布2023 年半年报
2023 年上半年公司实现营收52.71 亿元（+26.35%），归母净利润9.38 亿元（+21.19%），扣非归母净利润7.87 亿元（+14.44%）。基本每股收益为1.14 元/股。
简评
业绩符合预期，海外业务持续发力
2023 年上半年公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长26%、21%和14%，整体业绩实现稳健增长，符合市场预期。利润端增速低于收入端，预计主要由于公司加大市场营销和研发投入，导致费用率同比有所提升；归母净利润增速和扣非净利润增速存在一定差异，主要由于上半年非经常性损益对利润影响为1.51 亿元，主要受政府补贴影响较大，上年同期非经常性损益为0.86 亿元。国内市场收入45.54 亿元（+25%），其中中高端及高端产品实现较高增长。国际市场收入7.18 亿元（+32%），收入占比提升至14%；其中欧洲市场收入增速超过100%，预计主要由于公司在东欧市场持续加强本土化销售和服务，在西欧市场加速意大利、西班牙等市场的拓展；得益于装机量的持续提升，公司在美国市场的服务收入同比增加75%；亚太市场收入增速约40%；拉美、中东、非洲等新兴市场区域收入增速超过30%。
2023Q2 公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为30.58、6.08、5.10 亿元，分别同比增长22%、30%和22%。23Q2净利率为19.9%，环比提升5 个百分点，预计主要由于公司费用管控良好。
中高端产品保持高速增长，服务收入占比持续提升公司上半年实现设备收入46.26 亿元（+23%），设备收入占比88%，实现服务收入4.98 亿元（+41%），服务收入占比达到9.45%，同比提升1 个百分点，预计主要系公司存量设备装机数量持续增加所致；软件销售和其他业务收入合计为1.47 亿元（占比2.8%）。按照产品管线看，CT 业务线收入20.94 亿元，同比增长7.30%，其中中高端CT 收入增速超过100%，收入占比持续提升；MR 业务线收入15.01 亿元（+66%），其中3.0T 及以上的MR 收入增速超过100%；MI 业务线收入6.24 亿元（+6%），预计主要受收入确认节奏的影响，预计随着MI订单下半年逐步确认收入，全年增速有望改善；XR 业务线收入3.23 亿元（+46%），预计DR 和乳腺收入增速较高，其中DR 收入高增长预计主要由于2020 年疫情后DR 需求逐步下滑导致去年基数相对较低，乳腺产品高增长预计主要由于高端乳腺产品放量；RT 业务线收入0.84 亿元（-17%），预计主要由于RT 产品收入确认环节较多、周期较长，并且受到季节性波动的影响，随着近期增加放疗配置证的政策落地，预计下半年RT 业务有望改善。
低基数下Q3 业绩增速有望环比改善，全年仍有望实现稳健增长展望下半年，医疗反腐力度或有所加大，国内设备招标采购进度可能有所延迟，但公司业绩仍有望实现稳健增长。一方面，去年三季度受疫情影响公司订单签订、终端装机和医院回款有所延缓，同时销售和研发费用投入较高，导致公司收入和利润基数相对较低，预计Q3 业绩增速有望环比改善。另一方面，我们预计年底是医疗设备采购的旺季，规范合规的学术会议和新品学术推广活动有望逐步恢复，从而驱动公司Q4 业绩有望实现较好的增长。此外，大型医用设备配置证的调整政策有望驱动公司国内高端和超高端CT 和MR 的采购需求进一步被释放，同时公司持续加大海外市场拓展力度、加强营销网络建设，海外市场设备销售收入有望维持高增长，且随着装机量的增加和售后服务体系的持续建设，海外服务收入占比也有望进一步提升。
国内市场：行业受益于配置证调整等政策，公司竞争优势显著，份额有望持续提升1）大型医用设备配置许可管理目录调整，利好国产医疗设备龙头：2023 年3 月和6 月，国家卫健委先后发布新版《大型医用设备配置许可管理目录（2023）》和《“十四五”大型医用设备配置规划》，与2018 年版目录相比，PET/MR 调整为乙类，所有CT、MR 不再需要配置证，同时PET-CT 等设备配置规划数量显著提升，配置门槛整体降低，准入标准趋于宽松。配置证政策的调整有望带动公司高端CT 和MR、PET-CT/PET-MR、RT 产品的需求进一步释放。2）多维能力构建公司α优势：医学影像设备行业门槛较高，联影历经十余年发展已确立国产龙头地位。按2023 年上半年国内新增市场金额口径统计，公司CT 产品市占率排名第三、MR 产品市占率排名第三、MI 产品市占率排名第一、XR 产品市占率排名第一、RT 产品市占率排名第三。公司有望凭借核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面的优势持续提升在国内的市占率。
海外市场：成长空间广阔，国际化布局稳步推进1）产品布局：公司产品注册稳步推进，截至2023 年6 月30 日，公司累计有41 款产品通过FDA 认证，获准在美国销售；累计39 款产品获得了欧盟CE 认证，可销往60+国家和地区。2）渠道建设：公司针对不同市场差异化布局，持续增强海外销售力量，深耕营销体系网络建设。截至2023 年6 月30 日，公司海外销售团队超300 人，较2022 年末增长超过20%，2023 年上半年公司海外经销商数量增长近20%。3）海外长期潜力巨大：
2023H1 公司海外收入占比为14%，占比仍然较低。公司长期海外成长空间广阔，有望凭借研发与性价比优势占据一席之地，从而带来较大业绩成长弹性。
推出限制性股票激励计划，彰显公司长期发展信心
2023 年8 月14 日，联影医疗发布2023 年限制性股票激励计划，本激励计划首次授予的激励对象共计1595人，约占公司截至2022 年12 月31 日员工总数7302 人的21.84%。首次授予的激励对象包括：中层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。业绩考核指标为营业收入，以2022 年度营业收入为基数，2023 年、2024 年、2025 年收入增速分别为：1）目标值：20%、44%、72.8%，对应2022-2025 年复合增速为20%；2）触发值：16%、34.56%、56.09%，对应2022-2025 年复合增速为16%。预计摊销的总费用为2.29 亿元，2023-2026 年分别摊销4310 万元、1.09 亿元、5574 万元、2196 万元。我们认为，股权激励计划有利于充分调动员工积极性，也彰显了公司长期发展信心。
毛利率略有提升，研发投入持续加大
公司2023 年上半年毛利率为48.71%，同比提升2.55 个百分点，主要由于毛利率较高的高端及超高端产品收入占比提升。销售费用率为15.63%，同比提升2.96 个百分点，主要由于公司业务增长带动销售人力成本及差旅、会务费增加；管理费用率为4.68%，同比提升0.70 个百分点，主要由于人力成本及咨询顾问费增加；财务费用率为-2.23%，同比下降1.72 个百分点，预计主要由于募集资金带来的存款利息收入增加；研发费用率为16.79%，同比提升4.67 个百分点，主要由于公司加大研发投入而带来的研发耗材及人力成本上涨。上半年公司经营性现金流净额为-5.11 亿元，较上年同期的-7.80 亿元有所改善，主要由于公司业务增长，各项经营活动现金收支均比去年同期有所增加，净流出减少主要系销售回款增多所致。投资活动产生的现金流净额为-6.52 亿元（去年同期为-2.95 亿元），主要由于公司未到期赎回的理财产品增加。筹资活动产生的现金流净额为-1.38 亿元（上年同期为216 万元），主要系分配股利所致。存货周转天数为255.75 天，同比增加49.94 天，预计主要系公司加大原材料备货所致。其余财务指标基本正常。
看好公司长期发展前景和投资价值
公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，大型医用设备配置证调整政策有助于公司中高端及高端产品需求逐步释放，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别同比增长27%、25%和25%，预计归母净利润分别同比增长21%、23%和23%，以2023 年8 月22 日收盘价（109.00元）计算，对应的PE 分别为45、36 和29 倍，维持“买入”评级。
风险提示
由于医疗反腐加强等行业政策因素导致部分地区招标需求延后，存在我们给的业绩预测可能达不到的风险；在新冠肺炎疫情早期CT 和DR 产品市场需求激增，提前释放了今后一段时间的部分新增购置需求；公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升风险；市场竞争加剧，公司市场份额下降的风险；
关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；政府补助金额波动较大，造成利润增速可能有所波动的风险。
如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求，将产生新产品上市后销售不及预期，市场竞争力下降的风险；
其他风险：贸易摩擦及地缘政治风险；核心部件采购风险；人才短缺及流失风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；应收账款无法收回的风险；税收优惠影响较大的风险；存货跌价准备损失风险；关联交易风险。