报告摘要

    　　公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入138.00 亿元，同比增长33.98%；归母净利润18.69 亿元，同比增长48.14%；实现扣非净利润17.70 亿元，同比增长75.18%。2026 年一季度公司实现营业收入29.08 亿元，同比增长17.34%；归母净利润3.99 亿元，同比增长7.78%；实现扣非净利润3.72 亿元，同比下降1.75%。

    　　分季度来看：2025 年Q4 公司实现营业收入49.41 亿元，同比增长47.69%，实现归母净利润7.49 亿元，同比增长26.81%；实现扣非归母净利润7.17 亿元，同比增长31.19%。25Q4 在设备更新政策持续落地以及公司高端化突破下，实现较好增长。26Q1 在海外地缘政治冲击、汇率波动以及国内春节较晚等因素影响下，收入和利润增速有所放缓。利润增速慢于收入、扣非净利润下滑主要系毛利率阶段性承压以及财务费用增加所致。

    　　盈利能力方面：公司2025 年销售费用率16.39%，同比下降1.31pp，主要系规模效应显现；管理费用率4.54%，同比下降0.85pp；研发费用率13.35%，同比下降3.75pp，主要系规模效应显现；财务费用率-0.22%，同比增长0.87pp，公司2025 年毛利率47.01%，同比下降1.53pp，主要系国内市场竞争激烈所致；净利率13.36%，同比增长1.31pp。

    　　国内市场龙头地位稳固，高端化趋势持续深化。2025 年，公司依托“高举高打，全线覆盖”策略，在中国市场实现营收103.69 亿元，同比增长29.07%，综合市占率蝉联第一，且同比提升4.5个百分点。公司通过技术迭代持续驱动产品力升维，在高端及超高端领域取得里程碑式突破：

    　　业界首台3.0T 高清“摄像”磁共振uMR Ultra、全球首创双宽体双源CT uCT SiriusX 等创新产品相继落地，构建了覆盖国家医学中心至基层医疗的全层级解决方案矩阵。随着大规模设备更新政策常态化及县域医共体建设加速，公司全线产品的市场渗透深度与协同效应将进一步释放，持续巩固其在高端医学影像领域的领军地位。从各产品线看，1）MR 收入45.48 亿元，同比+42.46%，市占率首次跃居中国第一，其中3.0T 以上超高场市占率同比提升29.7 个百分点，5T 系统累计订单超60 台；2）MI 收入19.08 亿元，同比+46.86%，PET/CT 连续十年、PET/MR蝉联中国市场第一；3）CT 收入35.45 亿元，同比+16.31%，连续三年市占率第一，国产首款光子计数能谱CT 成功上市；4）RT 业务实现收入5.91 亿元，同比+85.52%，市占率首次年度排名第一；5）XR 收入7.98 亿元，同比+35.98%，乳腺DR 市场份额稳居第一。

    　　全球化战略成效显著，海外业务打开广阔成长空间。公司全球化布局进入收获期，2025 年境外收入达34.31 亿元，同比增长51.39%，海外收入占比提升至24.86%。分区域看，北美市场实现超55%的同比增长，高端影像设备已覆盖美国超90%的州，累计装机超640 台；欧洲区收入同比增长近50%，高端分子影像产品批量进入德国、法国、比利时等顶尖临床科研机构；亚太及新兴市场增长动能强劲，亚太区增速超40%，新兴市场增速逾80%。公司海外服务收入同比增长超50%，商业模式正向“设备+服务”双轮驱动演进。凭借高端产品在北美、欧洲的“高举高打”示范效应，以及新兴市场的快速渗透，公司海外业务有望持续保持高增长态势。

    　　盈利预测与估值：根据财报数据，结合当前公司各业务条线市占率最新数据，我们调整了盈利预测，预计2026-2028 年营业收入166.84、203.09、246.93 亿元(+21%、22%、22%)，调整前26-27 年分别为159.69、198.85 亿元；预计归母净利润23.98、29.84、36.89 亿元(+28%、24%、24%)，调整前26-27 年分别为24.39、30.43 亿元。公司当前股价对应2026-2028 年38、31、25 倍PE，考虑公司高端化持续突破，成长路径清晰，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。