核心观点

    　　公司25 年业绩符合预期，收入利润高增长，主要由于国内订单显著改善和海外高增长，26Q1 业绩符合预期。展望26 年，公司收入有望实现较好的增长，净利率有望进一步提升。在国内市场，公司市占率有望持续提升，5.0T MR、uMI Panorama、光子计数CT、双源双宽体CT 等高端产品有望贡献业绩增量；在海外市场，公司品牌影响力持续提升，自2025 年下半年以来，海外重点项目交付与收入确认节奏明显加快，预计2026 年将延续2025 年的高增长态势。此外， 公司超声产品已在国内外多个重点市场发布，未来有望成为新的增长曲线。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报和2026 年一季报

    　　2025 年，公司实现营收138 亿元（+34%），归母净利润18.69 亿元（+48%），扣非归母净利润17.70 亿元（+75%），基本每股收益为2.28 元/股。2025 年利润分配预案：每10 股派发现金红利人民币1. 80元（含税），本次利润分配不送红股，不以公积金转增股本。

    　　2026 年一季度，公司实现营收29.08 亿元（+17%），归母净利润3.99 亿元（+8%），扣非归母净利润3.72 亿元（-2%），基本每股收益为0.48 元/股。

    　　简评

    　　25 年业绩符合预期，主要受益于国内订单显著改善和海外高增长2025 年，公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为138 亿元（+34%）、18.69 亿元（+48%）、扣非归母净利润17.70 亿元（+75%），收入符合预期，收入实现高增长，主要由于国内招投标显著改善以及海外市场实现高增长；净利润增速高于收入增速，主要由于上年净利率基数较低，随着2025 年收入规模显著提升，费用率有所下降，净利率有所提升。

    　　2026 年一季度，公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为29.08 亿元（+17%）、3.99 亿元（+8%）和3.72 亿元（-2%），业绩符合预期，收入稳健增长，净利润低于收入增速，主要由于毛利率略有下降，导致净利率有所下滑。

    　　国内高端产品线份额提升显著，海外实现高增长分业务来看，2025 年医学影像诊断设备及放射治疗设备收入为113.90 亿元（+35%）；服务收入为17. 08 亿元（+26%），占总收入比重为12.38%，其中海外服务收入同比增长超50%，主要由于公司装机量不断提升，使得服务收入呈高速增长趋势；软件收入为0.55 亿元（-34%），主要系软件项目验收周期长，报告期内项目未完成验收所致。分产品来看，CT、MR、XR、MI、RT 产品销售收入分别为35.45 亿元（+16%）、45.48 亿元（+42%）、7.98 亿元（+36%）、19.08 亿元（+47%）和5.91 亿元（+86%），CT、MR、XR、MI、RT 销量分别为1501 台（+7%）、664 台（+14%）、1170 台（+13%）、175 台（+32%）、51 台（+50%）。MR、MI 及RT 产品销售保持较快增长，高端产品贡献显著；CT 及XR 等业务亦在结构优化过程中实现稳健发展，其中中高端产品成为主要增长驱动力。

    　　分地区来看，2025 年中国市场收入103.69 亿元（+29.07%），主要受益于国内医疗设备市场需求的回暖以及公司市场份额的提升，2025 年度公司全产品线（不含超声）中国市场新增市场占有率同比增长4.5 个百分点，排名第一；分产品来看，公司CT、MR、RT、PET-CT、PET-MR、乳腺DR 市占率均位居国内第一，其中MR市占率同比提升2.7pct，RT 市占率同比提升18.0pct，PET-CT 和PET-MR 市占率分别提升13.5pct 和40.0pct，乳腺DR 市占率同比提升10.2pct。海外收入34.31 亿元（+51.39%），占比达24.86%（+2.86 个百分点）。海外分地区看，欧洲市场同比增长近50%，北美市场同比增长超56%，亚太市场同比增长超40%，新兴市场同比增长超80%。

    　　看好公司高端产品份额提升和海外高增长趋势，超声有望成为新的增长曲线展望2026 年，公司收入有望实现较好的增长，在收入规模持续增加以及费用率优化的趋势下，净利率有望进一步提升。在国内市场，凭借丰富的产品矩阵、优异的产品性能、完善的营销和售后服务体系等竞争优势，公司市场份额有望持续提升，5.0T MR、uMI Panorama、光子计数CT、双源双宽体CT、uMR Ultra 等高端产品有望持续贡献业绩增量；在海外市场，公司品牌影响力持续提升，自2025 年下半年以来，海外重点项目交付与收入确认节奏明显加快，预计2026 年将延续2025 年的高增长态势。此外，公司超声产品已在国内外多个重点市场完成发布，随着产品注册推进、渠道建设完善及标杆医院带动效应逐步显现，超声业务有望成为公司新的增长曲线。

    　　2025 年现金流显著改善，费用管控良好

    　　2025 年，公司毛利率为47.01%（-1.53pct），主要与国内部分地区设备集采、海外收入占比提升（境外市场毛利率低于国内）等因素有关。销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为16.39%（-1.31pct）、13.35%（-3.75pct）、4.54%（-0.86pct）、-0.22%（+0.87pct），整体费用管控良好。公司经营活动产生的现金流净额为26.78 亿元（上年同期为-6.19 亿元），主要系公司稳健经营，销售回款显著改善所致。应收账款周转天数为129.77 天，同比下降2.81 天；存货周转天数为279.31 天，同比下降44.66 天，周转效率有所提升。其他财务指标基本正常。

    　　2026 年一季度，公司毛利率为47.16%（-2.78pct），主要与收入结构变化等因素有关。销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为15.41%（-0.09pct）、13.00%（-2.29pct）、4.76%（-0.56pct）、1.44%（+2.13pct），费用管控良好，财务费用率增加，主要系汇率波动及利息收入减少所致。公司经营活动产生的现金流净额为-9.59亿元（上年同期为-3.53 亿元），主要系本期采购商品以及经营付款增加所致。应收账款周转天数为175.13 天，同比增加6.87 天，保持相对稳定；存货周转天数为364.23 天，同比下降63.12 天，周转效率有所提升。其他财务指标基本正常。

    　　看好公司长期发展前景和投资价值

    　　公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，国内设备更新项目持续落地，公司光子计数CT、双源双宽体CT、5.0T MR 等高端产品市场竞争力强，有望持续贡献收入增量，海外市场有望保持高增长态势，26 年业绩有望实现较好的增长。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。

    　　我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为166.35 亿元、204.86 亿元和249.63 亿元，分别同比增长20. 54%、23.15%和21.86%，预计归母净利润分别为22.92 亿元、27.80 亿元和33.51 亿元，分别同比增长22.61%、21.30%和20.53%。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业政策风险：医疗设备行业景气度主要与国家政策支持力度和医院采购资金是否充裕有关，部分国家政策具有不可预见性，我们的盈利预测存在不达预期的风险。例如，是否有新建/扩建/改造/升级医院规划、医疗设备以旧换新计划、医疗行业合规检查、检验检查结果互认等政策可能会影响医疗设备行业的采购需求。医院采购医疗设备的资金来源主要包括国家和地方财政支持及医院自有资金，其中医院采购资金是否充裕受医保控费政策、医疗服务价格改革等多重政策影响。医疗设备行业集采政策，可能会对相关厂商的产品出厂价、毛利率造成影响。

    　　2、海外市场风险：海外地缘政治冲突可能影响公司海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响。

    　　3、市场竞争风险：GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等公司在医疗设备的诸多领域多年来占据主导地位，学术储备、临床实证、客户认知、全球供应链整合、产品技术开发、海外售后服务和品牌影响力上拥有显著优势。面对国际市场竞争，如果公司不能保持并持续强化自身的竞争优势和核心竞争力，公司产品的市场份额及价格可能会因市场竞争加剧而下降。

    　　4、财务风险：税收优惠政策变动风险；应收账款回收风险。