投资要点

    　　万润主营磷酸铁锂正极，连续三年出货行业前三：公司从事锂电正极材料生产销售，主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂，是宁德时代、比亚迪的重要供应商。公司核心高管团队经验丰富，均具有多年的锂电正极材料的生产管理经验。2021 年公司营收22 亿元，同增224%，其中磷酸铁锂收入占比99%。公司2019-2021 年铁锂正极材料国内市占率分别为16.7%、13.5%、11.8%，连续三年位于行业前三。2022H1 公司实现营收 34 亿元，同增 387%，归母净利为4.94 亿元，同增252%。

    　　铁锂正极需求强劲，23 年产能逐步落地后预计盈利回归合理水平。近两年铁锂电池在动力领域迅速回升，装机占比已从21 年初29%大幅提升至58%，预计明年仍会有小幅提升。我们测算22-23 年铁锂电池需求292、542gwh，对应铁锂正极需求100、185 万吨，同增146%/85%，25 年需求近500 万吨，22-25 年CAGR70%。供给端，21 年初开始大规模扩产，22 年H2 到23 年产能逐步释放，预计23 年供给紧张明显缓解，其中头部厂商扩产激进，份额有望提升。盈利看，22 年供给偏紧，行业平均单吨利润约1 万元，中期看预计逐步回归至3000-5000 元，但一体化及技术领先厂商盈利更好。

    　　公司绑定两大头部电池厂商，突破产能瓶颈迅速上量。公司同时供应宁德时代、比亚迪两大头部电池厂商，我们预计2022 年公司分别供应宁德与比亚迪5 万吨，占各自比重15%及25%，23 年随公司产能释放，份额有望明显增加。产能方面，22-23 年产能大幅扩张助力高增，21 年底产能为4.3 万吨，预计22 年底将达24 万吨，23 年Q1 末达48 万吨。因此，我们预计公司22/23 年出货量分别为10-12 万吨、30-35 万吨，同比增速均170%+，市占率有望由2021 年的11%提升至18%。

    　　氨法自制磷酸铁筑成本优势，山东新产能投产后有望进一步降本。公司采用固相法生产铁锂，产品性能优异，压实密度2.4-2.5g/ml。铁锂原材料磷酸铁公司基本实现自供，且采用氨法相对钠法更具成本优势。同时，公司山东滨州24 万吨新产能23Q1 将投产，电费低于公司现阶段用电均价0.6-0.7 元/度，有望进一步降低公司单位成本。考虑22 年供给紧缺，我们预计公司单吨利润为1.2 万元/吨，同比增40%，23 年回归至合理水平0.6 万元/吨。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量，且具备客户及成本优势，我们预计2022-2024 年公司归母净利13.2/18.17/21.35 亿元，同比增长274%/38%/18%，对应PE 为13/9/8 倍，给予公司2023 年15倍，目标价319.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：项目投产进度不及预期，技术路线变动的风险，同行业竞争加剧，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险。