本报告导读：

    综合考虑行业和可比公司估值，以及询价过程中因高价剔除风险产生的抑价行为，我们预计天智航发行价格区间为13.72 元-15.36 元。

    摘要：

    当前市场进入信息有效性及机构间的低价博弈阶段，综合考虑行业和可比公司估值，以及询价过程中因高价剔除风险产生的抑价行为，我们预计6 月17 日询价的天智航对应询价区间在13.72 元-15.36 元之间。

    天智航是国内骨科手术机器人行业的领航者，第三代机器人技术优势明显。公司2019 年实现营收2.30 亿元（YOY+81.16%），近三年复合增速为76.98%，第三代机器人销量增加，公司近三年研发投入占营收比重稳定在30%上，形成了一支高素质创新研发团队。较前两代产品相比，第三代“天玑”机器人可以适用于脊柱外科、创伤骨科，在临床精度上达到了亚毫米级别（＜1mm），实现了对X 光、CT、CBCT的兼容，公司是首家获得CFDA 核发的第三类医疗器械注册证的“骨科机器人导航定位系统”，目前国内同类企业中尚无产品上市，先发优势十分明显。公司已在全国74 家医疗机构开展临床应用，细分领域中销售量和手术量均排名第一，2019 年10 月与强生医疗合作，启动国际化建设项目，公司募投项目将加强公司在未来骨科手术机器人市场上的竞争力。

    综合上述分析以及公司招股说明书披露，根据产品或业务上的相似性，我们选择万东医疗、盈康生命、开立医疗、迈瑞医疗为可比公司。考虑到天智航2019 年归母净利润为负，采用市销率进行估值，可比公司2019 年度市销率为9.18-21.06 倍，平均值为14.22 倍；2020 年市销率预测值为7.44-17.19 倍，平均值为11.02 倍。

    申万二级行业医疗器械静态市销率为0.72-60.46 倍（截止到2020 年6 月16 日），平均值为16.80 倍；而二级行业中科创板的静态市销率为9.79-60.46 倍，平均值为32.30 倍，科创公司估值高于传统公司。

    我们以可比公司和行业估值为基准，根据招股意向书里已披露的2019 年营业收入为依据，给予25-28 倍PS 的估值区间，高于行业市销率和可比公司平均市销率，以其预计发行后总股本不超过41844 万股来计算，预计发行后市值为57.39 亿元-64.28 亿元，对应的发行价格区间为13.72 元-15.36 元。

    风险提示：（1）警惕10%高价刚性剔除风险和市场报价当天的二次博弈行为。（2）核心产品推广不及预期。