事件：公司发布2022 年年报，报告期内公司实现营收15.27 亿元，同比增长34.86%；实现归母净利润2.87 亿元，同比增长58.40%；实现扣非归母净利润3.34 亿元，同比增长69.95%。

    　　长效干扰素：派格宾高速增长，与新兴疗法联合应用前景可期。

    　　（1）放量节奏方面：公司派格宾于2022 年实现11.6 亿元的销售额，同比增长50.1%；考虑到罗氏长效干扰素派罗欣于2023 年退出中国市场，目前国内在售长效干扰素仅有公司派格宾，其有望在2023 年获得派罗欣市场份额（PDB 数据显示2022 年国内长效干扰素样本医院销售额达2.76 亿元，其中派格宾份额69%，派罗欣31%）；叠加长效干扰素渗透率的提升，派格宾有望继续保持高速增长。

    　　（2）成本控制方面：2023 年3 月11 日专利到期后公司将不再向键凯支付专利提成费，有望进一步提升派格宾毛利率。公司在《首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》中披露，根据与键凯签署的《专利实施许可合同》，公司在专利《具有Y 型分支的亲水性聚合物衍生物，其制备方法，与药物分子的结合物以及包含该结合物的药物组合物》有效期内（截止2023 年3 月11 日）需向键凯按照派格宾销售总收入的一定比例支付专利提成费（招股书披露2016 年至2018 年向键凯支付的专利提成费占销售额比例分别为2.8%、2.9%、3.7%）。目前上述专利已到期，未来公司将不再向键凯就派格宾支付专利提成费，有望进一步提升派格宾毛利率。

    　　（3）新兴疗法影响：目前针对乙肝临床治愈的治疗思路主要有靶向HBV 生命周期（siRNA、ASO、入胞抑制剂、核衣壳组装抑制剂、HBsAg 释放抑制剂等）、调节宿主免疫系统（干扰素、免疫检查点抑制剂等）两种思路，从现有新兴疗法数据来看，单纯针对HBV生命周期的疗法很难实现大比例乙肝临床治愈（例如单药ASO 疗法GSK836 能实现30%左右HBsAg 清除，但仅能实现9-10%的临床治愈率），未来要实现大比例临床治愈可能还是需要靶向HBV 生命周期、调节宿主免疫系统两种不同机制药物联合使用。长期来看，长效干扰素是成熟的可以调节宿主免疫系统的治疗药物，在乙肝临床治愈中存在与其他新兴疗法联合应用的价值（例如22 年美肝会披露Vir 的siRNA 疗法VIR-2218 联合长效干扰素可实现30%左右HBsAg 清除）。

    　　其他长效制剂：长效升白药等有望成为公司新的增量来源。目前，公司长效升白药正在申报境内药品注册上市许可；长效生长激素已完成Ⅲ期受试者招募工作，正加快推进临床研究工作；长效人促红素已完成II 期临床研究工作（撰写总结报告）。未来上述长效制剂有望批次上市，为公司业绩贡献新的增量。

    　　投资建议：我们预计公司2023 年-2025 年的收入增速分别为35.8%、33.8%、31.2%，净利润增速分别为50.1%、45.4%、41.1%，对应EPS 分别为1.06 元、1.54 元、2.17 元，对应PE 分别为43.4倍、29.8 倍、21.1 倍；维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：长效干扰素放量不及预期的风险，集采政策变化的风险，临床试验不及预期的风险。